公司是国内专业户外用品零售商龙头之一，也是第一家上市公司，依靠直营门店稳健增长。1)公司是专业户外用品零售商，基本覆盖户外用品所有种类，经营品牌 383 个，囊括国内外主流中高端品牌。2)基本业态是专业户外店，全部直营，目前在全国 12 个主要户外运动消费城市有 37 家门店，2014 年平均单店面积超 400 平方米，平均单店销售额超 700 万，平效近 2 万/平方米，在业内处于较高水平，且近年来均保持提升。电商收入占比约12%。3)2014 年公司实现营业收入 2.9 亿，同比增长 3%；归母净利润 2785 万，同比下滑 14%。公司创始人为张恒，是户外用品行业内知名的创业者，大部分高管也持有公司股份。

　　“直营店+电商+俱乐部”三位一体运营模式，与国内外主要品牌商稳定合作。1)俱乐部会员消费占比超六成，俱乐部有助于提升消费粘性与口碑：公司在 2001 年即成立三夫俱乐部，目前会员人数约 16 万，自 2010 年至今平均每月保持 2000 人的速度增长，且忠诚度高。2014 年会员消费总额已达公司营业收入 64%。俱乐部为会员组织各种户外培训与活动，对产品销售与口碑宣传起到较好拉动作用。未来会员人数仍有望继续提升。2)品牌商稳定合作，折扣条件逐年优惠：公司是始祖鸟、北面、凯乐石等众多国际品牌在中国的重要客户，公司也能享受较大的采购折扣(如始祖鸟是 4.8 折供货，7.5-8.5 折销售)与临时调配额度。供货折扣整体上看逐年优惠，公司毛利率保持稳中有升，2014 年提升至 44%。

　　户外零售渠道市场集中度很低，竞争相对缓和，优势龙头有望获得更大市场份额。1)户外用品在国内是朝阳行业，但近年来随消费环境低迷，增速放缓且竞争加剧。但渠道商之间竞争处于相对早期。户外用品渠道商主要包括商场店与专业店，专业店同店情况更优。2)户外用品零售行业较分散，公司市占率 1.5%，在专业店领域市占率 8%，未来提升的空间很大。3)公司未来将加大开店力度，募集资金 1.32 亿将用于建设 29 家专业店，随大众对户外运动重视程度逐步提升及国家对户外体育产业的大力推动，行业龙头有望获得更大市场份额。

　　公司作为户外用品零售行业第一家上市公司，具备稀缺性，三位一体运营模式尤其是俱乐部模式带来较大客户粘性，我们看好公司未来市场份额与市值的提升，建议询价 9.42 元。我们预计公司 15-17 年摊薄后 EPS 分别为0.37/0.46/0.58 元。按本次发行 1700 万股计算本次发行价格为 9.42 元，发行市盈率近 23 倍，对应市值仅 6.3亿，未来市值增长空间较大。

　　风险提示。消费环境低迷、市场竞争加剧、主要品牌终止供货。

(责任编辑：DF146)