（一）震荡市思维至上。（二）人民币国际化可能是中国未来一段时间的核心诉求。我们提示投资者关注监管层关于金融反腐和市场环境净化的一系列动作，这可能意味着新一轮“牌局”的开始。（三）11月市场环境逊色于10月，对市场的态度由中性观察转向谨慎。

逻辑摘要：l震荡市思维至上。我们在9月初《能量微妙的变化》中指出去杠杆峰值已过，贬值冲击逐渐平复。随后在《思维层面要完成牛熊转换》一文中建议投资者以震荡市思维应对市场博弈，在9月中旬《战术性的窗口期》中指出A股进入反弹条件比较成熟的阶段。在10月中下旬的两周内我们推出《无考验的窗口期近尾声》和《对牛市的怀念与浓缩》两篇文章，并建议酌情减仓。上周上证指数周下跌0.88%，创业板指周下跌2.37%，全A指数周下跌0.55%，6周内首次周线收阴。从本轮反弹的成交量来看，沪深两市成交量的高点出现在10月20日左右，10月下旬处于持续缩量的状态。我们回顾过去两个月的观点，目的在于总结我们对于股灾之后市场环境的一些看法：（一）这仍是一个消化股灾的阶段，虽然市场的交易功能恢复，但融资功能的恢复和“救市”筹码的处置方案仍然悬而未决。（二）这是一个缺少灵魂的阶段。中长期来看，即无法形成通顺的多头逻辑，也无法形成确切的空头逻辑，新一盘“棋局”才刚刚开始。（三）反弹由场内存留的高风险偏好资金驱动，意味存量博弈的色彩加重，线索以计算机、军工为主线，其他主题轮动，交易思路基本是对之前牛市的浓缩，并无新意。因此，现阶段市场筹码格局、资金博弈格局，以及技术判断将更为重要。总体来看，我们倾向于战术上应保持“高抛低吸”的震荡市思维。

关于“新牌局”（市场的大逻辑）的猜想。上周五中全会召开，政策信息较为丰富，市场对此解读甚多，我们不再赘述。我们比较关注的事件是放开二胎和养老金入市。

全面放开二胎在一定程度上有助于改善中国长期人口结构的预期，至少意味着政策层面开始关注“更远期限”的社会问题。

养老金2016年入市也为A股增添了远期的增量资金预期。我们认为这两个事件一定程度上反映出“股灾”和人民币一次性贬值之后，政策导向正朝着“更远期”的矛盾和“更切实际”的战略目标切换。如果从这一角度出发，我们认为未来一段时间中国经济的战略诉求是更深度的国际化。如果加入WTO是改革开放之后，中国经济在第一个“瓶颈期”的突围方向。那么当前所处的第二个“瓶颈期”中，突围的思路很可能围绕人民币国际化展开。如果人民币完成国际化，那么意味着人民币将成为他国央行的储备货币，意味着中国可以完成从“对外输出通缩”到“对外输出通胀”的切换，可以跨越美元向境外投资者发行人民币计价债券，可以有助于化解稀释境内的高杠杆压力，甚至有助于解决10-20年之后的社会保障和福利问题。但如果以人民币国际化为核心诉求，需要作为交换的条件可能包括：（一）稳定的汇率预期（人民币始终强势或一次性贬值到位）。（二）稳定的资产价格（货币政策宽松）。（三）规范、法制、开放和市场化的资本市场（对于股市而言，恢复股票市场的融资功能、市场化的救市筹码处置方案、以及对市场环境的规范和净化）。在当前经济背景下，营造这几点共存的“最优环境”存在难度，其中的取舍对A股可能将产生复杂的化学反应。我们提示投资者关注监管层关于金融反腐和市场环境净化的一系列动作，这可能意味着新一轮“牌局”的开始。

11月市场环境逊色于10月。乐观者乐观于货币政策继续放松，无风险利率继续下降，风险偏好修复，“钱多资产少”推动股市涨。“资产荒”看似是新逻辑，但仔细品位，逻辑与上轮牛市并无两样。过去两年多牛市的逻辑，意念上来自于改革提升风险偏好，但行为上来自于银行的低风险偏好资金以“风险非对称切割”的方式进入股市。我们猜测，在脱离“杠杆”这一渠道之后，银行资金、养老金、社保、保险等低风险偏好资金在目前A股估值水平下难以趋势性、持续性涌入权益资产。如果A股只依靠目前的存量资金支撑，那么我们猜测A股有效突破3500-3700点的筹码密集带存在难度，建议当前交易战术应以震荡市思维为基础。我们判断11月的市场环境难以好于10月，对市场的态度由中性观察转向谨慎。