本报记者 宋佳燕 深圳报道

　　距离11月12日的兑付日越来越近，20亿债务压顶，山东山水或成为国内超短融违约首例。此外，山东山水还面临26亿的债券，明年一季度集中到期。

　　在多家机构分析师看来，破除该公司财务状况危局，核心是解决母公司股东之争，以恢复外部融资通道。

　　11月9日，中诚信国际信用评级公司下调山水水泥的主体信用等级为A-，同时下调其相应的存续债券债项信用等级，并将山东山水主体及相关债项信用等级列入可能降级的观察名单。

　　20亿超短融兑付压力“鉴于本集团目前的现金状况以及本集团面临的集资困难，山东山水能否于11月12日偿付境内债务存在不确定性。本公司仍在探索各种集资方案，以使山东山水能够偿付境内债务。”

　　11月5日，香港上市公司中国山水水泥集团（0691.HK，下称山水水泥）发布上述公告。其全资子公司山东山水在境内发行的2015年度第一期超短期融资券（债券简称15山水SCP001），金额20亿元，按时偿付风险事件，或触发该集团其他债务交叉违约。

　　山东山水是国内水泥行业的龙头企业之一，主要从事水泥的生产与销售。近几年，随着业务规模扩张，山东山水多次发行债务融资工具筹集资金。

　　截至目前，山东山水国内存续债券共6只，累计余额71亿元。除上述20亿超短融外，还包括8亿元超短融“15山水SCP002”，40亿元中期票据“13山水MTN1”、“14山水MTN1”和“14山水MTN2”，以及3亿元定向债务工具“14山水PPN001”。以上债券将于未来两年陆续到期，其中26亿元的超短融和中期票据，将需在明年一季度兑付。

　　此外，山水水泥还有5亿美元的优先票据，将于2020年到期。根据相关规定，如境内主体超短融违约，境外债券也必须提前赎回。

　　对此，山水水泥称，由于集团经营业务所在区域的经济增速放缓，水泥市场需求下滑，加上产能过剩，中国水泥市场竞争持续激烈，遂出现量价齐跌的局面。根据2015年中期报告，山水水泥营业收入下滑31.1%至50.64亿元，净利润亏损10.96亿元。截至9月末，山东山水账面可用的货币资金仅6.99亿元，自身偿债能力已告急。

　　11月9日，中诚信国际信用评级公司下调山水水泥的主体信用等级为A-，同时下调其相应的存续债券债项信用等级，并将山东山水主体及相关债项信用等级列入可能降级的观察名单。

　　wind数据显示，截至9月末，山东山水总资产335.09亿元，净利润亏损6.8亿元，资产负债率为57.89%，比2014年底上升2.5个百分点。

　　不过，中信建投、国泰君安等多家机构分析师认为，由于企业基本面良好，资产负债率远未到资不抵债的地步，本次超短融违约的可能性并不高。

　　“公司本身资产质量良好，技术、规模和品牌优势均较为明显。前期融资渠道通畅，一般通过借新还旧实现债务滚存，但近期融资环境恶化之后，公司下半年未能发行债券，导致本期超短融出现兑付危机。”中投证券表示。

　　股东博弈引爆风险

　　除财务状况恶化，本次危机更重要的导火索来自母公司的控制权争夺。

　　今年4月初，河南天瑞水泥及其关联公司，通过香港股票市场，持有山水水泥股份由10.51%增至28.16%，取代山水投资成为其第一大股东。

　　目前，山水水泥的股权结构是，原第一大股东山水投资退居二股东位置，持有公司25.09%股权；亚洲水泥和中国建材为第三、四大股东，持股比例分别为20.90%、16.67%。

　　近半年，该公司控制权的争夺愈演愈烈。

　　按照公司章程，大股东可在董事会中派驻董事。不过，6月份以来，新晋大股东天瑞水泥屡次提出重组董事会，罢免现有全体董事，并委任其提名的多名董事。相关议案在两次股东特别大会中，皆被否决或部分否决。

　　股东博弈，加剧该公司流动性风险，并成为对外融资的一大障碍。

　　今年4月份，大股东的变更，触发了该公司境外债券的提前溢价偿付。山水水泥宣布，2015年5月8日开始，以现金收购该公司所有未清偿的2016年到期的优先票据。

　　8月份，亚洲水泥和中国建材决议，于若干先决条件达成后，将联合收购山水水泥全部流通股。若要约意图明确，同样触发该公司5亿美元票据的提前兑付。

　　申万宏源分析师陈康表示，国外债券发行制度对于公司管理权更迭等重大变化通常赋予强制性提前回购的保护措施，对于双边发债的发行人来说，管理权变动问题带来的外部融资环境恶化可能更为严重，因此对于国内债券持有人更为不利。

　　山水水泥公告称，“公司于2015年6月起已广泛地寻求融资。然而，本公司所接触的所有银行及其他金融机构均表示其对于本公司管理层存在的不确定性，以及该不确定性对本集团业务及财务前景可能带来的影响有所顾虑。”

　　外部融资受阻之后，山水水泥也寄望于大股东融资。

　　“天瑞集团提出协助本公司取得融资，但前提是需要撤换现届董事会，以及天瑞的被提名人或委派加入董事会。”山水水泥宣布，将于11月25日再次召开股东特别大会，以考虑天瑞集团提出的决议案。

　　值得注意的是，股东大会召开时间在20亿超短融兑付日期之后。同时，实际控制人的变更，亦将引发山水水泥境外5亿美元优先票据的提前到期。

　　“本期债券违约与否，需看各股东方博弈结果，若某个或某些股东愿意增资且获得其他各方的同意，则可解决公司兑付危机。”中投证券分析师点评。

　　在中信建投证券分析师看来，“由于目前信用事件已经常态化，预计该事件对债券市场整体影响较小，但对民营企业债和低评级信用债仍有一定冲击，尤其建议投资者密切关注民营企业实际控制人由于反腐、股权之争等出现变更，进而可能引发的企业经营风险和财务风险。”

　　国泰君安分析师徐寒飞进一步指出，水泥行业是2015年信用资质边际上恶化明显的行业之一，值得关注。

　　作者：宋佳燕