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　　富春通信：通信老兵坚定转型，泛娱乐布局持续推进

　　类别：公司 研究机构：西南证券股份有限公司 研究员：田明华 日期：2015-11-10

　　推荐逻辑：公司原有主业为通信技术服务业务，从2014年12月起开始大刀阔斧地转型“泛娱乐”，并购上海骏梦游戏和春秋时代影业，并参股福州畅读(文学)和上海渔阳(漫画)，富春泛娱乐版图初步成型。我们坚定看好公司未来的发展，预计明年整体归母利润在6亿左右，目前市值仍有较大上涨空间。

　　并购上海骏梦游戏+春秋时代影业，富春泛娱乐版图初成型。

　　1)手游进行搏爆款的时代：2014年中国移动游戏市场规模达到276亿，同比增长率达86%，预计明后两年整体市场增速将快速下滑。同时，海外出口却在急速爆发。我们认为手游业已经进入一个拼精品、搏爆款的时代。我们看好上海骏梦“前期拿IP即注重全球化”和“用知名IP搏爆款”的战略思路。

　　2)上海骏梦业绩预估：公司历史上的两款重磅游戏《秦时明月Mobile》和《新仙剑奇侠传Online》都获得了巨大成功，预计在2016年仍将为公司贡献一定利润。今年年底到明年初将推出的四款游戏《武动乾坤》、《三国战纪》、《SNH48》和《仙境传说RO》，我们中性预估这四款产品的月流水分别能达到5000万元、4000万元、2000万元和8000万元。其中《SNH48》音乐手游不同于其他作品，作为粉丝经济的代表，最有可能超预期，并产生长尾效应。

　　3)“西游”强IP将有效保障《大话Ⅲ》的票房空间。预计春秋时代将于2016年实现并表，市场关注度最高的《大话西游Ⅲ》我们预估能够实现8亿票房，给富春通信贡献1.2亿元利润和0.6亿元版权售卖收益。另外，还有空军项目、《致命追击》、《寻找罗麦》和《愚人游戏》等，我们按80%的股权比例计算，富春通信2016年从春秋时代获得的收益约1.9亿元。

　　投资文学+漫画，持续外延拓展值得期待。今年5月份，富春通信对福州畅读投资2000万元，持有其23%的股份，对上海渔阳投资1600万元，持有其24.24%的股份，开始在文学、漫画领域进行布局。我们认为，这两项投资虽然数额尚小，未来不排除对其进行全额并购或进行全方位合作的可能。

　　盈利预测与投资建议。我们认为，我们对公司明年的业绩测算仍然偏保守，且无论是上海骏梦游戏还是春秋时代影业明年出品的几部作品，均有成为“爆款”的潜质，大概率将超出我们的预期，给予富春通信“买入”评级。

　　罗莱家纺：净利增17%，“产业+资本”双轮驱动大家居布局

　　类别：公司 研究机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕，顾柔刚 日期：2015-11-10

　　单季度营收、净利均实现持续增长

　　15年1-9月公司实现营业收入20.46亿元，同比增长8.84%；归母净利润3.24亿元，同比增长17.03%，EPS0.46元。收入增长主因是去年收购10多家加盟商，由此带来的并表外延增长以及批发模式转向直营模式的内延增长，此外电商业务也贡献一部分增长。净利增速高于收入亦得益于经营模式的转变，内延加价能力提升以及销售费用控制得当。

　　15Q3实现收入7.96亿元，同比增长3.70%；实现净利1.40亿元，同比增长17.36%。14Q1-15Q2收入增速分别为6.82%、-1.67%、19.10%、9.96%、7.31%、19.70%，净利增速分别为15.17%、14.14%、19.23%、27.80%、17.63%、15.34%。

　　毛利率增长，销售费用率升

　　毛利率： 1-9月实现毛利率47.67%，同比增3.49PCT.14Q1-15Q2分别为44.53(+2.21PCT)、45.16(+1.07PCT)、43.29(+1.27PCT)、46.33(-0.44PCT)、47.78(+3.25PCT)、49.01(+3.86PCT). 费用率： 1-9月销售费用率同比升1.01PCT 至22.60%，管理费用率增1.47PCT 至8.19%，财务费用率增0.45PCT 至-0.50%。所得税率增0.15PCT 至12.87%。Q3单季销售、管理和财务费用率分别为20.52%(-0.52PCT)、7.28%(+1.66PCT)、-0.37%(+0.28PCT).

　　其他财务指标：1)三季度末存货较年初降5.86%至5.96亿元，存货周转率为1.74，较近三年水平略高，主要是直营去库存所带来的影响。 2)应收账款较期初增53.35%至2.40亿元，主要是受宏观经济影响，公司加大对加盟商扶持。

　　加盟转直营模式带动内外延发展，转型大家居延伸产业链

　　公司采取与加盟商股权合作的形式，从批发转型零售，加强对终端管控；顺应行业趋势，发展电商业务，转型千万级规模的家居市场；内部创新搭建罗莱合伙人机制，为转型提供智力支持。转型内外在条件均成熟， 且成绩初现。此前公司加盟收入占比80%，随着公司电商占比提升、与加盟商合作持续推进，公司规划未来3年内直营、类直营占比达到50%。

　　新品牌/品类与新渠道多层次融合发展，大胆试错寻求增长潜力点。从家纺品牌拓展到家居品牌，从高端罗莱家纺品牌到定位平民乐优家品牌，从线下品牌到LOVO 电商品牌，再到各品牌陆续开设一站式家居馆，未来还有计划引领线下品牌到线上。公司积极尝试多维度开发业务，寻求未来新的业绩增长点。

　　新设3亿互联网智能家居产业基金，持续推动“互联网+”、“智能+” 战略目标

　　公司提出智能家居+大健康生态圈+互联网的“产业+资本”双轮驱动战略后，并购迅速落地。先后与深圳和而泰进行战略合作，与艾瑞资管、戈壁创赢分别成立互联网投资基金，与加华裕丰发起设立产业投资基金，设立全资孙公司“南通罗莱智能家居科技有限公司”， 携手京东投资深圳市迈迪加21.17%股权成为第一大股东。

　　10月28日公司公告，与深圳前海梧桐并购投资基金管理有限公司及其他合作方合作设立投资基金，服务于罗莱家纺互联网家纺产业整合。一期基金募集规模目标为3亿元，其中公司出资5000万。该基金投资方向主要以互联网智能家居、垂直电商和大数据为切入点，聚焦智能设备和互联网家居领域快速成长的企业。

　　10月28日公司公告，拟将中文名称由“罗莱家纺股份有限公司”变更为“罗莱生活科技股份有限公司”。同时10月曾停牌拟筹划非公开发行。

　　持续看好公司大家居布局，维持盈利预测与评级。

　　公司加强内部精细化管理、渠道库存持续优化、零售能力不断提升，公司预计15全年净利增长幅度0-20%。

　　家纺行业库存已趋近合理，行业逐渐走出低谷，但由于家纺市场整体依旧疲软，复苏斜率较缓。我们判断： (1) 渠道转变上看，公司实行加盟转直营战略，规划未来3年内直营、类直营占比达到50%，随着与加盟商合作的持续推进，在直营渠道优化与整合的作用下，增强对终端零售的控制，公司家纺业绩仍有增长空间；(2)产品类目上看，公司由家纺转型万亿级市场规模的家居市场，空间巨大，志在整合并购优秀家居品牌、卡位智能家居市场， 后期与各合作伙伴设立的投资基金将逐渐落地，带来新的增长点；(3)产品品牌上看，公司开发多品牌策略，除了原有的家纺品牌以外，着力定位不同的大众品牌乐优家、罗莱KIDS、电商品牌LOVO 等，未来还有望引入线上， 扩大品牌影响力与市场占有率，实现线上线下双向增长。维持2015/16/17年EPS0.67元、0.8元、0.99元的盈利预测，维持买入评级。

　　风险提示： 投资基金执行不达预期、项目投资收益不达到预期、家居转型不达预期。

　　碧水源：全资控股久安，招投标能力进一步增强

　　类别：公司 研究机构：平安证券有限责任公司 研究员：余兵 日期：2015-11-10

　　事项：

　　碧水源发布公告《发行股份及支付现金购买资产报告书(草案)(修正稿)》、《关于变更募投项目的公告》并于11月9日复牌。

　　平安观点：

　　公司公告将以每股37.41元的价格发行3000万股并同时支付1.1亿现金，用于收购北京久安集团(久安)49.85%的股份，使其成为碧水源的全资子公司，承诺净利润15、16、17年分别为1.73亿、1.99亿、2.36亿。久安具有市政公用工程施工一级总包和机电安装工程施工一级总包双重资质，基本可承接环保领域内的大部分土建工程项目。此次收购之前，久安以自主开拓市场和与碧水源合作两种模式开展业务；此次收购完成之后，碧水源对北京久安的控制力以及资源配置能力将进一步增强，预计后续久安的业务发展方向将发生改变，将主要以配合碧水源的项目中标和建设为主。随着国开行的战略入主，碧水源承接项目的速度显著加快，且在水十条的要求下水环境综合类项目不断增多，这些都对环保企业的土建配套能力和进度掌控能力要求越来越高。此次将久安收购成全资子公司将进一步增强碧水源的招投标竞争能力，为公司后续深入开拓水环境综合类领域如湿地建设、河道治理、海绵城市等奠定基础。

　　此外，公司还公告拟将此前增发项目中的原募集项目“南郑县云河水利水电枢纽工程BT项目与乌苏水源建设项目”变更为“汕头市潮南区陈店镇、龙田镇、司马浦镇3座污水处理厂PPP项目与沙湾县第三水源地工程、沙湾县翠山生态绿化供水工程项目”。此次变更是因为南郑县项目(总投资20800万元，拟使用募集资金投入19200万元)由于政府的建设资金得到落实，投资方式由BT转为EPC，无需公司投入资金；乌苏水源建设项目(总投资96262万元，募集资金拟投入70000万元)项目延期，暂时不会用到募投资金。为了提高募投资金的使用效率，故更换募投项目。

　　截止2015年10月，原定两募投项目均未进行投资。我们认为乌苏水源项目此前并未开工，不会影响到原来预计的公司2015年再建项目的业绩确认进度；此外，公司在手订单充裕，预计在百亿左右，此项目的暂时延期不会对公司业绩造成波动。

　　投资建议：由于目前增发收购还未完成，维持业绩预测。预计公司2015-2017年EPS分别为1.16、1.87、2.47元(若考虑到增发收购带来的净利润增加和股本摊薄，将分别增厚EPS0.04、0.04、0.04元，对应的EPS分别为1.20、1.91、2.51元)。维持“强烈推荐”评级。目标价65元，对应2016年35倍估值。

　　风险提示：1、PPP进度低于预期；2、市场系统性风险。

　　三聚环保：三部曲第一部，悬浮床加氢，三聚占先机！

　　类别：公司 研究机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：姚鑫 日期：2015-11-10

　　报告摘要

　　世界重油产量不断扩大促使国内外需大力发展重油深加工业。全世界炼油厂约生产6.89亿吨/年渣油，大多以低级燃料出售。目前渣油的加工在逐步扩大，世界重质原油产量将由2005年850万桶/天、2015年1180万桶/天增加到2025年1750万桶/天。

　　我国能源国情决定重油加工的两个方向：一是有效利用减压渣油。2014年我国国产原油2.1亿吨，其中减压渣油约占50%，进口原油3.1亿吨，其中减压渣油约占30%，两者合计每年得到的减压渣油有2亿吨。将减压渣油加工成符合国际标准的清洁燃料或者精细化工产品，有效利用原油资源尤其是劣质原油资源，是我国炼油工业未来发展的主要方向。二是有效利用中低温煤焦油。我国是产煤大国，有着丰富的煤焦油资源，煤焦油作为生产兰炭、焦炭和煤气化的副产品，我们测算2014年产量约1660万吨，除部分高温煤焦油用于提取化工产品外，多数煤焦油没有得到合理的利用，大部分中低温煤焦油和少量高温煤焦油被作为燃料进行粗放燃烧。国内的新型煤化工项目快速推开，企业迫切需要开发出适用于煤焦油深加工、轻质化的高效新技术。同时，轻质燃料油与劣质重油价差保持高位，使得加工劣质重油经济性显著，特别是在煤焦油加工方面有着十分良好的经济性。

　　悬浮床加氢工艺是重油加工较好的技术选择。KBR公司基于实际炼油厂数据以及其积累的研究数据，得到了不同原油价格体系下，目前工业应用的渣油直接深度转化技术(焦化、沸腾床加氢)与悬浮床加氢技术之间的技术经济分析。结果显示，悬浮床技术的净利润现值与IRR均优于沸腾床加氢裂化技术。当每吨原油价格高于50美元时，悬浮床技术的净现值与IRR均优于焦化技术。

　　悬浮床加氢技术处于工艺示范阶段，潜在市场规模达千亿级。悬浮床加氢技术是目前最为先进的重质油炼化技术。目前，我国原油的减压渣油含量在45-50%，主要的处理方式为工艺成熟但落后的延迟焦化技术，液体收率较低，目前焦化装置总规模为1亿吨/年。若悬浮床加氢技术工业示范装置运行顺利，将迅速得到市场的认可，假设未来悬浮床加氢的规模为延迟焦化的50%-60%，按每10万吨2-2.5亿的投资测算，工程服务与技术转让的市场空间在1000-1500亿。北京华石联合能源公司采用悬浮床加氢技术投资的鹤壁15.8万吨/年焦油综合利用项目，三聚环保是项目总承包商。该项目内部收益率29.02%，高于行业基准收益率13%，投资回收期4.44年，项目建成后年均可实现净利润1.33亿元。鹤壁悬浮床加氢项目稳步推进，预计该项目一旦进入试生产，将有良好的示范效应，面对重质油加氢的千亿市场，公司悬浮床加氢订单有望快速释放，未来市场空间巨大。

　　隆基股份：单晶(高效)产业链平台逐步完善

　　类别：公司 研究机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：张丽新 日期：2015-11-10

　　公司三季报利润符合预期，持续推荐。2015 年前三季度公司实现营业收入、毛利润、营业利润、归属母公司净利润分别为28.02 亿元、6.29 亿元、2.68 亿元和2.46 亿元，同比增长分别为14.37%、52.50%、41.34%和30.29%。3 季度单季度实现营业收入、毛利润、营业利润、归属母公司净利润分别为11.22 亿元、2.79 亿元、1.41 亿元和1.29 亿元，同比增长分别为13.01%、62.08%、75.67%和66.51%。该业绩符合预期，3 季度单季度归属于母公司净利润同比增速提高，主要受益于毛利率提升。4 季度是组件出货旺季，收入增速预计将有较大增速，从而带动利润的增长。我们将目标价格上调至17.50 元，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　成本控制能力强，毛利率逐级提升。费用率处于合理状态，盈利能力较强。

　　单晶制造业龙头地位稳固，不断延伸产业链，由单纯单晶硅片制造龙头企业，向单晶(高效)产业链平台企业发展。

　　单晶组件在国内认可度不断提升。中电投、中民新能源等运营商进一步认可单晶组件，扩大采购。

　　除在台湾、日韩和美国等传统市场，海外市场进一步不断扩大。

　　合理通过发债持续推行公司单晶平台策略。

　　评级面临的主要风险

　　单晶拓展不达预期；应收账款回款拖累公司业绩。

　　估值

　　看好公司的长期发展，持续推荐，2015-2017 年每股收益分别为0.27、0.50 和0.68 元，目标价由11.00 元上调到17.50 元，相当于2016 年35 倍市盈率。

　　上汽集团定增点评：转型升级，信心十足

　　类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：陈建翔 日期：2015-11-10

　　事项：上汽集团发布定增预案，公司拟以不低于15.56元/股非公开发行不超过9.64亿股，募集资金总额不超过150亿元，拟分别用于投资新能源汽车、智能化大规模定制、前瞻技术与车联网及汽车服务与汽车金融项目。其中公司控股股东上汽总公司拟认购不超过30亿元；公司员工持股计划拟认购不超过11.6745亿元。

　　本次方案三大亮点：一是员工持股计划大额认购不超过11.67亿元，解决了核心员工中期激励问题。二是控股股东的持股比例预计将从74.3%降至70%，引入机构投资者，进一步优化股权结构，激发企业活力。三是募投方向均为新能源、后市场等战略新兴方向，体现了上汽转型驱动的决心。

　　此次募资彰显了公司创新驱动、转型升级的愿景。拟募投项目均为新能源汽车、后市场和智能汽车等新兴领域。其中，新能源汽车相关项目总投资约75.18亿元，拟募资约72亿元。智能化大规模定制项目总投资30亿元，拟募资20亿元；前瞻技术与车联网项目总投资约23.12亿元，拟募资19亿元。汽车服务与汽车金融项目总投资约56.5亿元，拟募资39亿元。公司希望从主要依赖制造业的传统企业，转向为消费者提供全方位汽车产品和服务的综合供应商。上汽有望立足自己强大的资源优势，加强产业链两端的延伸，前端包括新能源汽车和智能汽车等技术储备和产品开发，后端包括线上(车享网等)+线下(1万家网点)+互联网金融(汽车贷款、保险、理财、融资等)后服务市场，公司积极布局“汽车生活”生态圈，构建全产业链的竞争优势。此次增发项目除了汽车金融外均为中长期盈利项目，会考虑合理资本化方式体现募集资金的效果。在新能源领域，公司技术储备在国内属于第一梯队，今年新能源汽车销量预计为1.3万台，明后年950插电、SUV 插电和新版550插电将陆续推出。预计明年销量有望实现3万台。公司计划到2020年投放30款新能源车型，并实现60万台的年销量。在智能汽车等前瞻技术领域，公司携手阿里打造互联网汽车生态圈，首款互联网汽车预计将于2016年8月发布。智能驾驶车型将在使用感受上大幅领先传统汽车，是品牌差异化的重要手段，公司布局较早，智能汽车产品有望带来革命性的提升，并取得成功。

　　高股息率为股价提供安全边际。公司2014年每股分红1.3元，对应当前17.77的价格股息率为7.3%。公司承诺未来的分红率将维持稳定。考虑到公司的主业具有稳定性，其分红也将稳定向上。

　　核心员工巨量持股计划彰显信心。此次合计不超过2321名高管和关键骨干员工认购11.67亿元，绝大部分员工按照定格50万元进行认购，最终价格采用竞价方式，三年锁定方式，足以体现内部员工对于公司中期发展的信心。

　　考虑到公司股息率达7%以上，且员工持股和集团超40亿元参与此次增发，我们预计公司未来的基本面平稳向上，维持2015-2017年的EPS 分别为2.66元、2.93元、3.15元，此次公司发出积极转型的信号，我们认为新领域的突破将带来估值弹性。维持“买入”评级，目标价明年8倍PE，对应23.44元。