本报记者 王兆寰 北京报道

　　随着A股的反弹和五中全会的闭幕，一则关于再融资的规则引起了业界极大关注。

　　日前，证监会进行了保荐代表人培训，在培训期间，发行部相关负责人就定向增发事宜传达了新的窗口指导意见。

　　值得注意的是，此次窗口指导意见相对以往精准度有所提高，主要围绕定价与定向的两个维度上：即要求定价基准日前停牌时间不能超过20个交易日、对于资管计划或理财产品作为发行对象的，要求在预案中对发行对象披露至最终持有人。

　　“尽管没有参加具体的培训，但是最新的工作精神已经下发。”刚刚熬夜完成一个项目材料的投行人士张先生向记者如是说，“此次窗口指导确实很大程度上限制了寻租空间，监管更加趋于透明和专业化。”

　　缩小寻租空间

　　从11月2日开始，证监会对于A股的定向增发定价基准日就有了具体要求，其定价基准日前停牌时间不能超过20个交易日，如超过需复牌后交易20个交易日再作为定价基准日。对于锁定一年和三年的同样适用。如采取发行期首日作为定价基准日的，原则上不会再出反馈意见。

　　在此之前，监管层对于定增的定价基准日一直有较大的弹性供上市公司选择。2006年5月8日证监会公布的《上市公司证券发行管理办法》（简称《管理办法》），第三十八条规定，上市公司非公开发行股票应当满足发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的百分之九十。但《管理办法》没有对定价基准日作出明确界定。

　　“停牌时间有了具体要求，将会对于增发价格产生很大的限制。”一位资深投行人士如是说，一般来说，较长的停牌时间，可以使定增的价格过低，参加定增者获利空间较大，这也是一直以来市场对于定增存在寻租空间的根本所在。将停牌时间缩小，鼓励以发行期首日为定价基准日，贴近市场化定价，大大提高了市场的公平和公正。

　　根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，定价基准日可以是关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期首日。

　　从目前的定向增发预案看，定价基准日有四种，即董事会决议公告日、股东大会召开日；董事会召开日、未公开基准日。

　　但是，一般而言，选择董事会决议公告日的居多。据同花顺(300033,股吧)iFinD统计，截至10月30日，A股共实施定向增发547起，定向基准日类型以董事会决议公告日居多，为515次，占比较高，发行期首日以创业板公司为大多数。

　　“对于二级市场的定增监管，此前已经开始加强，包括一些规则在创业板的试行，特别是采取发行期首日作为定价基准日的相关规则，现在正在向中小板和主板推开。”一位北京中型券商的投行人士如是说。

　　值得注意的是，随着三季度二级市场的巨幅波动，一些上市公司的股价纷纷下跌，有的甚至出现破发情况。最近，一些上市公司主动停止实施定增项目，以寻求更好的时机。

　　朗姿股份(002612,股吧)和银禧科技(300221,股吧)日前纷纷发布公告，表示鉴于本次非公开发行股票方案公布以来，我国资本市场发生了较大变化，综合考虑目前的融资环境和融资时机等因素，决定终止本次非公开发行股票事项。

　　定增对象透明化

　　定价市场化一直是监管层推进的工作重点，而将定向的投资方的监管趋于透明化，则是将控制定增风险和保护投资者利益落到了实处。

　　在此次窗口指导意见中，对于资管计划或理财产品作为发行对象的，要求在预案中对发行对象披露至最终持有人。

　　目前，上市公司的定增对象很大一部分是资管计划或理财产品，诸多机构会选择公募专户或子公司的通道参与上市公司定增，其优势在于获配之后只披露公募名称，尽管会有一些资管计划名称，但是也无需披露资管计划的管理者，整体项目设计较为灵活。

　　“其实背后另有其人，特别是在定增价格和市场价格存在较大价差时，不排除有内部人士或者关联方进行认购，而最终持有人的披露，很大程度上变得透明。”上海一位券商投行人士向记者直言。

　　事实上，不仅仅是此次的窗口指导，对于定向增发，一直以来管理层都在严控风险，特别是对于结构化产品以及杠杆的收紧。

　　在华泰证券(601688,股吧)研究员薛鹤翔看来，2015年7月4日，证监会公布IPO暂停公告，此后，IPO一直暂停至今，2014年7月三年期结构化产品参与定增被叫停至今，监管层已经通过降息降准、限制两融杠杆等多种措施提振A股, 并希望通过暂停IPO、严控定增来控制股市流动性，起到维稳股市的目的。

　　薛鹤翔指出，纵观2015年以来的定增项目，发现大致可以分为三个方向：因为项目融资募集资金的，为近30%，说明在暂停IPO之后，市场一定程度上用定增取代了IPO的融资地位；另外约30%的定增资金用于急需资金收购资产、解决流动性不足的问题；为公司结构性的调整和重组的，资金规模占40%。

　　不过，此次监管变得透明了，新的问题又出现了。“对于定向增发，基本上是万事俱备后才可以进行，无论是规范和风险上都予以很好地控制，但是另一方面对于投资人而言，则显得过于死板了。”一些接受记者采访的投行人士也颇有微词，不排除未来一些定增项目难度加大，认购不足导致定增项目取消。

　　“新出的指导意见短期可能会对定增市场有所影响，毕竟正在进行的或者已经筹划得差不多的项目将有所微调。长期看，影响不大，窗口指导并不会使得定增市场大幅削减，毕竟这不是一种限制性的规定，而是得对定增市场的逐步规范的指导。”北京的一家大型投行人士如是说。