三季报显示，兖州煤业今年三季度每股收益0.13元，尽管煤价持续走低，今年上半年的每股收益还只有0.1元，公司的解释大概又是大幅削减成本。“我们无法接受这一数字，因为我们相信这是通过冲减资本公积实现的。”Laban在这份报告中称，更可疑的是，公司似乎重新调整了2014年的资产负债表，以创造出更多可供冲减的公积金。

　　消失的资本公积和专项储备

　　兖州煤业10月26日刚刚公布其第三季度业绩，期间实现营业收入131.53亿元(人民币，下同)，同比减少17.9%；实现归属于母公司股东的净利润7.44亿元，同比减少3.64亿元或32.9%，但比今年二季度有约80%的增幅。

　　“在中国会计准则下，公司在成本费用中冲减专项储备是允许使用的，但在国际会计准则中这种专项储备的使用是据实列支的。在境内外两种会计准则下净利润差异是始终存在的，这是也是正常的。”兖州煤业内部人士在接受《第一财经日报》独家采访时称。

　　尽管给出近乎腰斩的目标股价(1.9港元/股)，这份在市场上被广泛传阅的报告，对兖州煤业的股价尚未带来显著影响，10月29日，兖州煤业股价略涨0.26%以每股3.88港元收盘。

　　过去一段时间，面对煤价持续低迷的环境，削减成本令兖州煤业成为为数不多依然保持盈利的上市煤企。

　　不过，在包括富瑞在内的外资投行看来，兖州煤业所谓的“削减成本”，不过是把自己安全生产和维护费用的专项储备给榨干了。今年上半年，专项储备的金额已经比2012年时减少82%。

　　兖州煤业的三季报显示，到今年9月底，这一专项储备的规模已经降至9.62亿元，比年初减少约8.4亿元或46.6%，公司称，储备金额减少主要是由于前三季度动用的专项储备大于当期计提数额。

　　上述兖州煤业人士称，在中国会计准则下，使用以前年度结余的专项储备，这种“以丰补欠”做法在煤炭行业内是普遍存在的正常做法。

　　高盛在其三季度业绩点评中也指出，兖州煤业三季度净利润环比上升主要源于成本降低，而且专项储备(根据中国会计准则记作股东权益)抵消了损益表中的成本项，而根据国际财务报告准则这一做法并不适用。

　　“兖州煤业9月经调整的利润有9.34亿元，而在此期间股东权益减少14%，剔除受汇率变动影响的其他综合收入，股东权益在本应增长3.2%的情况下却下跌1.1%。”Laban在报告中指出，这只会在派发大笔股息时发生，但投资者并未看到任何股息派发。

　　其他因素导致了资本公积的缩水。Laban认为，兖州煤业在专项储备大量消耗后，开始把目标转向资本公积。不仅如此，兖州煤业似乎对2014年的资产负债表也做了调整，富瑞的计算结果是，公司在今年前9个月“创造”出10亿元收益。富瑞称，对应到国际财务报告准则下，未做资产负债表调整的情况下，兖州煤业今年前9个月应该是每股亏损0.35元。

　　“资本公积的变化主要是由于收购兖矿集团下的东华重工的股权，在中国会计准则下，这属于统一控制企业下的收购，需要对收购项目和合并报表做追溯调整。”前述兖州煤业人士解释指，资本公积的变化并不会对公司的利润产生任何影响。

　　三季度末，兖州煤业的资本公积为8.68亿元，比年初减少8.22亿元或48.6%。公司在三季报中解释指，收购东华重工的资本溢价影响资本公积减少4.31亿元，另一方面，因收购东华重工对合并资产负债表的期初数追做溯调整，令报告期末资本公积比年初减少3.71亿元。

　　专项储备还能撑多久？

　　这并非富瑞第一份“看空”兖州煤业的报告，今年8月，Laban在另一份报告中，用小红莓乐队的歌词“僵尸，僵尸，僵尸”来比喻兖州煤业已经成为“僵尸企业”中的一员。

　　兖州煤业今年上半年录得亏损5100万元，但富瑞认为实际亏损可能超过10亿元；公司表示，上半年单位开采成本按年缩减16%，富瑞则认为实际成本降幅可能在5%左右。“我们不认同这些是真正的削减成本，收益增长的代价是股东权益的减少，自2012年以来股东权益已经减少20%。”Laban在8月的这份报告中称。

　　根据中国会计准则的要求，煤炭企业的专项储备必须用于支付安全生产和维护相关的费用，理论上，专项储备用于维护及安全项目上而减少时，对应的是在建工程转化为固定资产。不过，富瑞指出，兖州煤业的专项储备实际并未使用，而是成为调控成本的手段。

　　“动用储备是公司成本下降的重要原因之一。”在富瑞这份报告意外走红后，中金分析师在10月29日表示，这并非兖州煤业第一次采用这样的方式调节A股报表的利润，而市场对此也心知肚明，2014年开始，基本每个季度都会发生。这种现象的发生主要还是来自于A股和H股会计准则的差异，两边的利润差异基本都来自于储备的调节。

　　早在去年，农银国际的分析师也曾指出，2014年前三季度的成本缩减的59%是因兖州煤业动用了专项储备而产生，并指出这种削减成本的方式是不可持续的。现在，问题在于，这个在富瑞眼中盈利时注水、亏损时抽水的弹性蓄水池究竟还能坚持多久？

　　“公司年初时储备是18亿元，到三季度末剩下9.6亿元，按公司年初的说法今年会全部用完，但就目前的市场情况来看可以坚持到明年中。”中金指出，虽然兖州煤业在动用储备之外确实在成本控制上做了不少努力，但目前来看，储备用完后迎接他们的也将是亏损。