三季报符合预期

　　2015 年前三季度，公司实现营业收入26.14 亿元同比下降12.05；实现利润总额4.9 亿元，基本与上年持平；实现归属于母公司股东净利润3.69 亿元，同比增长18.82%。前三季度的EPS 为0.07 元，其中三季度为0.03 元。

　　多因素导致公 司净利润增幅超越收入三十多个百分点

　　第一，由于房地产项目收入和商品销售规模分别减少2.02 亿元和1.62 亿元，而商业物业经营毛利率水平相对较高，导致公司的毛利率水平达到了50.03%，较上年同期增加了1.92 个百分点；第二，投资收益为3,019.66 万元，同比增加3,326.04 万元；第三，政府补贴收入、减免税款和违约金减少导致营业外收入达到了6,227.13 万元，同比增长46.73%。第四，所得税金额较上年同期下降了5,316.35 万元。

　　一期东扩进入招商阶段，期待市场化落地

　　公司的一区东扩项目总用地面积81,492 平方米，建成后项目总建筑面积为215,422 平方米，其中地上建筑面积为106,656.1 平方米，地下建筑面积为108,765.9 平方米。一期东扩项目将为公司增加停车位2,479 个，商位数2,892个。

　　目前，一期东扩项目已经进入招商阶段，市场外经营户报名时间为9 月15 日-9 月20 日，预计报名人数将超过1 万人。预计，具体的招商方案将于10 月下旬推出。我们认为，公司一期东扩项目有望加大市场化招租的比例，可有效提高商铺的平均租金水平。考虑到市场建造成本较低，因此有望对公司业绩带来较大幅度的拉动。

　　另外，2015 年10-11 月份，原有的一至三区租约将到期。一期东扩市场化招租的比例加大将对一至三区的招租有正面推动作用，其租金规模有望通过市场化提高。

　　存量地产项目助推公司年度业绩大幅增长

　　报告期，公司预收账款规模达到了99.4 亿元，较上年增加了37.8 亿元，其中钱塘印象、荷塘月色、凤凰印象及浦江绿谷项目预收售房款增加45.18 亿元。预计，4 季度公司已预售的荷塘月色等项目将集中交付使用，届时房地产销售收入和利润均有大幅度增加，预计增长总幅度有望达到50%以上。这里需要指出的是，公司的经营重心主要在围绕商业运营的市场建设上，将集中精力和资源进行市场主业的经营，未来不再建设新的房地产项目。预计，房地产、会展和酒店等资金耗用量较大的业务有望逐步淡出公司的经营。

　　维持买入评级

　　预计，2015-2017 年EPS 为0.13 元、0.23 元和0.32 元。我们认为，通过对客户结构的提升和租金收取方式向更灵活的方向转变，市场经营主体的发展速度和租金市场化体系的建立将进入一个更加良性的循环。15 年下半年将投入使用的一期东扩项目有望使公司在租金收入方式上有新的突破。另外，考虑到公司目前正在加速实体市场与网上市场融合，伴随着依托线上和线下大数据的电商生态圈和金融生态圈的逐步建立，公司将实现华丽转身，未来市场空间巨大，我们维持买入评级。