瑞丰高材(300243.SZ)主营高性能PVC助剂的生产、研发和销售。于2011年7月登陆创业板。在上市前业绩增长迅猛，2009年、2010年净利润分别增长129.79%、26.95%。上市后却一路下降，2011年至2013年分别下降10.53%、12.18%、17.78%。

　　不过，业绩逐年下降的势头在2014年终止，2014年营业收入、净利润分别增长11.44%、23.84%，2015年1-6月营业收入、净利润分别增长0.65%、38.12%。高增长又回来了，这一次，是到了解禁期，股东们的限售股在2014年7月解禁。

　　2014年年报对公司业绩能重回增长的解释是，“MBS抗冲产品品质在报告期内取得重大突破，在抗冲击强度、透明度等指标上达到国际先进水平，且产品质量稳定，具有优良的性价比，受到了国内外客户的好评，毛利率稳步提升。”类似的话在招股书中也出现过，“截至目前，公司主要产品和核心技术水平均达到行业内先进或领先水平。其中：公司加工助剂生产技术已经达到国际先进水平，ACR抗冲改性剂产品已达到国外同类产品先进水平，MBS抗冲改性剂方面，公司生产技术国内领先，部分产品国际先进。”

　　关键时刻，瑞丰高材的业绩总是有惊艳表现，要么是上市前夕，要么是解禁期间。

　　行业竞争激烈

　　2015年上半年，瑞丰高材业绩继续增长，尽管营业收入4.02亿元，仅仅增长了0.65%，但净利润达到2372万元，大幅增长38.12%。2015年1-6月毛利率高达25.27%，创下历史新高。从2008年至2014年7年间，毛利率最高的是2009年的24.62%，其次是2014年的21.49%、2013年的21.03%，其他年度均没有超过20%。

　　2015年上半年业绩增长靠得依然是MBS， MBS产品销售收入14308万元，同比增长36.59%。MBS抗冲改性剂产品销售毛利率同比增长10.45%，实现销售毛利额同比增加2259万元。

　　MBS表现如此出色，根据瑞丰高材的解释，主要在于公司MBS抗冲改性剂产品质量大幅提升，且MBS主要用于消费类领域，如透明膜、包装材料、磁卡材料，受房地产建材行业影响较小；而且，MBS技术准入门槛高，市场竞争激烈程度相对较小。

　　实际情况远远没有2014年、2015年半年报描绘得那么美好。

　　2015年4月13日，瑞丰高材复牌并发布《2015年非公开发行A股股票预案》，预案显示，近年来，随着PVC制品技术的日益成熟，PVC行业在全球范围内已进入成熟期，并开始出现产能过剩问题。2013年世界PVC需求仅为3850万吨，与此同时，2013年全球生产能力已迅速增加至5850万吨/年，净过剩量高达2000万吨/年。PVC产能过剩已造成全球PVC行业开工率迅速下降，2007年全球开工率为90%，2013年则降至66%。2013年以来，国内外经济形势十分严峻，欧美日经济形势低迷，同时中国政府也对房地产等行业采取了较为严厉的调控措施，导致PVC行业下游化学建材行业开工率大幅下降，公司PVC助剂产品销售增长乏力。

　　另外，公司MBS产品的主要原材料丁二烯价格出现倒挂，国外MBS同行业利用成本优势及东盟原产国出口中国免税的优势，向国内市场大量倾销，对公司MBS产品的销售和利润造成较大影响。受国内宏观经济调控的影响，公司下游客户普遍开工不足，从而导致本行业竞争加剧。

　　“为争取客户资源，众多厂家纷纷低价销售，导致产品毛利率降低，进而对公司利润率产生不利影响。”那么为何MBS毛利率一升再升呢？遭到竞争对手的大量倾销，为何年报、半年报又称“MBS技术准入门槛高，市场竞争激烈程度相对较小。”

　　很显然，2014年、2015年上半年业绩的增长需要进行另外的解读。当然，要想解禁股卖个好价格，业绩增长无疑是非常好的刺激方式。

　　佣金及业务经费

　　在费用的调节方面，瑞丰高材的手段并不多，但非常有效。至少在上市前和解禁期，都起过大作用。

　　2010年是瑞丰高材上市前的关键一年，这一年营业收入增加了16205万元，增幅达到40.97%。随着全球经济形势的好转，主要原材料价格上涨导致毛利率大幅下降，从2009年的24.62%急剧下降至2010年的17.91%。2010年毛利仅增加250万元，增幅仅为2.57%。油价的上升、人员大量增加及固定资产大量增加等并没有导致瑞丰高材2010年净利润下降，当年净利润反而增加927万元，秘诀就在于调节费用。

　　虽然营业收入大幅增加，但销售费用、管理费用却分别减少了237万元及251万元，2010年销售费用率、管理费用率纷纷创下新低，分别为5.96%及2.17%，合计为8.13%， 2011年略微上升至9.71%，除了这两年，其他年度都不低于11.53%。2008年、2009年分别为11.53%、12.70%，2012年至2014年分别为12.34%、13.49%、12.70%。另外，2010年的营业外收入达到698万元，为历史最高，比2009年增加601万元。通过一番运作后，2010年净利润的增长就轻而易举了。

　　2010年销售费用的下降与销售提成有密切关系。瑞丰高材在招股书表示：“2009年较2008年销售提成增加236.31万元，增加幅度为13.79%，主要系毛利率大幅增加(由19.79%增加至25.51%)，销售提成计提额相应增加所致。2010年销售提成较2009年度有所下降，主要系2010年公司产品主要原材料价格呈上涨趋势，致使公司毛利率有所下降(由25.51%降至18.06%)，从而使得销售人员销售提成减少所致。”那么2011年毛利率继续降低，为什么销售费用率却上升而不是下降呢？如果招股书的理由成立，那么2011年销售提成应该下降。

　　大概是为了掩饰2010年虚增大量利润而少计大量费用，从2011年起，瑞丰高材披露销售费用时换了马甲，不再单独披露销售提成，将差旅费及销售提成放到业务经费里面，混在一起披露。这样，2011年及以后就无法对比2010年销售提成，外界也无从质疑。不过，从业务经费也可以看出异常。2011年业务经费2356万元，增长76.71%，远远超过营业收入的增幅37.33%。

　　不难看出，2010年销售费用率远远低于其他年度，2014年关键时刻，销售费用率又开始下降。2011年、2012年营业收入分别增长37.33%、-1.65%，净利润分别下降10.53%、12.18%，而销售佣金分别增长了34.97%、238.77%。2014年营业收入、净利润分别增长11.44%、23.84%，而销售佣金减少33.26%。销售佣金成了利润调节利器。

　　职工薪酬疑点重重

　　从招股书及年报披露的情况看，公司规模逐年扩大，员工数量逐年增加。2009年至2011年，员工人数分别为236人、305人、395人。尽管2010年的营业收入及业绩是这3年中最好的一年，2010年员工数量也最多，但2010年职工薪酬为1492万元，比2009年的1722万元下降13.36%。2010年人均职工薪酬从2009年的5.65万元下降至3.78万元，降幅高达33.10%。2011年职工人数达到541人，人均职工薪酬再次下降至3.15万元。作为领先级的企业，在全国工资都普遍上涨的情况下，职工薪酬一降再降，难道员工都是活雷锋？

　　上市后，职工薪酬开始暴增，经过3年的增长，到了2014年人均职工薪酬达到了6.82万元，比2011年暴增了116.56%。那么，上市前通过少计大量职工薪酬，就能营造业绩成长股的假象。

　　募投项目效益差

　　瑞丰高材IPO募集2.16亿元。其中2万吨/年MBS节能扩产改造项目需投入8550万元，预计建设周期12个月。实施以后，公司将新增2万吨/年MBS的产能，预测年均销售收入29487万元，年均利润总额4558万元。项目投资内部收益率47.4%，投资回收期3.4年。项目综合效益状况良好。15千吨/年ACR节能扩产改造项目需投入6000万元，预计建设周期12个月。实施以后，公司将新增1.5万吨/年ACR的产能，预测年均销售收入18957万元，年均利润总额1980万元。项目投资内部收益率30.5%，投资回收期4.5年。项目综合效益状况良好。

　　对于这些募投项目，瑞丰高材信心满满。其招股书称，经过多年的发展，公司已经形成了较强的综合实力，在品牌、技术、人力资源、资金实力等方面，已经确立了比较明显的行业领先优势。通过多年的积累，公司已经具备了实施募投项目所需的技术能力、管理能力、市场能力、国际竞争能力以及抗风险能力，公司实施募集资金投资项目的时机已经成熟。

　　万事俱备只欠资金的瑞丰高材在募集资金到位后又是否如愿实现募投项目效益了呢？2万吨/年MBS节能扩产改造项目至今未完工。15千吨/年ACR节能扩产改造项目虽然在2013年3月完工，但截至2014年底累计实现效益1128万元。

　　商业保理是金矿？

　　也许是为了扭转下滑的业绩，也许是为了原始股可以卖个好价钱。2015年4月13日，瑞丰高材复牌并发布《2015年非公开发行A股股票预案》，股价连续5个涨停，6月3日股价暴涨至34元，不到两个月时间，涨幅高达290.80%，远远超过同期创业板的涨幅。

　　9月17日发布第二次修订稿。本次非公开发行股票募集资金总额不超过15亿元，主要用于向公司实施商业保理项目的全资子公司瑞丰保理进行增资，增强公司商业保理业务的资金实力。公司预计将在2016年度、2017年度、2018年度分别实现净利润1.50亿元、2.50亿元、3.00亿元。

　　看上去商业保理好像是金矿，但其实风险巨大。商业保理业务是一项集贸易融资、商业资信调查、应收账款管理及信用风险控制与坏账担保于一体的新兴综合性金融服务，有利于企业加快资金周转，降低企业对应收账款的管理成本和坏账风险损失。作为一项盈利能力较强的中间业务，在其实际开展过程中，也面临着诸多的运营风险。首先，买、卖双方信用的好坏、实力的强弱是保理业务的首要风险。保理业务的还款来源是买方依据商务合同按期支付的应收款项。如果出现买方经营失败、破产、倒闭、无支付能力或恶意拖欠，未能在规定时间内足额付款的情况时，保理商将面临资金损失。其次，是交易背景的真实性风险。如果客户利用伪造、变造发票、旧票新用、一票多用、虚假合同等方式套取保理信用，会直接导致还款来源的落空。再次，是上、下游企业关联交易风险。如果上下游企业之间互为关联方，则容易出现货款互抵现象。

　　媒体报道，上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司(下称“陆金所”)旗下的平安保理公司被爆出近4亿元借款问题，其中与陕西金紫阳农业科技集团有限公司的2.5亿元借款已到期。而后者于2014年10月因经营不善，资金链断裂，董事长吴江鹏携贷款潜逃后被抓获入狱。平安保理方面不得不启用资金池偿还投资人本息。

　　后来，陆金所发布公开声明：“我们已注意到近期有关媒体报道，据了解，平安国际商业保理(天津)有限公司确有一项应收账款业务目前已进入相关法律程序，详情不便透露。” 尽管陆金所声称不受影响， “确有一项应收账款业务目前已经进入相关法律程序”表明媒体报道不是空穴来风。

　　中信商业保理有限公司(下称“中信保理”)负责人接受采访时表示，成立3年多来，累计获得银行及相关机构授信18亿元，实际提款金额达13亿元，保理业务量近30亿元，累计实现利润3668万元。

　　有着金融背景的中信保理3年累计实现利润才3668万元。而商业保理是瑞丰高材全新业务，并非其传统优势业务，那么它又如何在2016-2018年底实现净利润累计7亿元？

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