食品饮料与医药行业拥有长期需求支撑，10年10倍牛股比比皆是，与衣食住行、医疗健康相关的行业必将诞生长牛企业，同属于大消费概念的服装业却鲜有人关注。

　　瑞银今日发布服装行业研报认为，尽管宏观经济增速持续放缓，国内零售市场低迷，服装行业持续低迷，且行业竞争加剧，但随着服装业结束粗放式外延增长时代，进入调整洗牌期，强者恒强的逻辑将得到强化，资源或将向龙头公司集中，有两家公司将脱颖而出，森马服饰与海澜之家值得投资者重点关注。

　　在中国宏观经济增速持续放缓，国内零售市场低迷的背景下，服装行业持续低迷，且行业竞争加剧，不少企业面临各种各样的问题，如应付账款周期缩短，外包生产面临风险，门店扩张不达预期，有些加盟商萌生退意，一些企业存在存货积压，新品牌推广不力的现象。

　　瑞银认为，随着服装业结束粗放式外延增长时代，进入调整洗牌期，强者愈强的逻辑将得到强化，资源或将向龙头公司集中。

　　其中，瑞银看好森马服饰与海澜之家。

　　森马服饰继去年下半年出现拐点后，休闲服业务保持良好的改善趋势，上半年收入同比增长10%，瑞银预计三季度增速将继续环比改善。经历了近三年的渠道调整后，公司2015年休闲服营业面积首次出现同比正增长，而竞争品牌仍多处于净关店的状态。公司预计到2015年底，休闲服营业面积约将增加10%，童装品牌仍将保持近20%的营业面积增长。该行认为这些新增面积将驱动2016年收入增速继续提升。在公司2016年春季订货会上，森马品牌订货额同比增长15%，童装订货额仍然保持20%以上的快速增长。

　　同时，森马服饰不断加大互联网品牌投入。由于较强的品牌影响力和电商平台方的资源倾斜，公司电商业务保持快速增长，瑞银预计今年收入将保持翻倍增长，对总收入贡献12%左右。公司前期公告拟建立电商童装品牌马卡乐，旨在利用已有的设计和供应链优势，打造高品质、低倍率、多品类的儿童品牌。和以往品牌运作关键不同在于，管理团队持有该品牌股份，具备更充分的激励，该行预计其休闲服也将采取类似的思路，采取合伙人制度推进纯电商品牌的建设，并将适当引入外部资源。

　　从森马休闲服这两年触底回升的表现来看，瑞银认为其具备了从行业整合洗牌过程中跃升行业龙头的潜质。

　　供应链方面，国际级别的供应商选择和公司合作；代理商方面，出现其他品牌代理商转而寻求代理公司品牌；优质渠道方面，竞品持续关店空出了一些位置较好的门店资源，使得公司能以一定的租金折扣进入；电商平台方面，大型电商平台会重视同龙头企业的合作，公司通常能够得到优惠的贸易条款和资源倾斜。

　　瑞银给森马服饰目标价40元，维持买入评级。

　　瑞银给予海澜之家买入评级，目标价19.8元。该行认为，公司通过改善供应链到零售端的效率打造高性价比产品，在近几年迅速成长为国内名列前茅的男装品牌，价值链上的强势地位使得公司能借助上下游的资金投入实现稳健成长。

　　该行认为海澜之家拥有4大投资亮点：

　　1. 价值链效率改善打造平价品牌。

　　公司致力于提供“高品质，中价位”的高性价比、全品类大众男装，并采取不打折策略，过去几年的快速增长也证明了这一定位获得了消费者的认可。产品低倍率的同时，公司却可获得近20%的高净利润率。其核心来自于价值链效率的改善：1)合作型供应链结构下的规模优势以及低存货风险。公司同供应商联合开发产品，给予其较高的毛利率，但公司可在两个销售季后选择退还剩余货品；2)公司采取“类直营”扁平零售模式，吸纳加盟商作为财务投资者，保留门店管理权。瑞银认为具备强大的终端零售能力是公司区别于众多竞争对手的重要优势。

　　2. 有望持续稳健成长。

　　海澜之家在09-14年实现了年均50%的收入增长以及47%的利润增长，公司未来三年仍有望保持可持续稳健成长，驱动来自于：

　　1)外延扩张：继续巩固三四线城市的优势地位的同时加大华东之外以及二线城市的扩张，并提升单店面积；

　　2)店效提升：公司平效从2009年的1.6万元上升至2014年的3万元以上，性价比继续改善、积极的营销投入以及渠道优化将有助于平效继续提升；

　　3)电商渠道快速增长。公司于2015年8月推出员工持股计划，404名员工出资1.5亿元，以15.2元/股的均价完成股票购买，并锁定一年。

　　3。轻资产运营模式。

　　公司2014年ROE为46%，明显高于本土男装品牌7%和休闲服品牌10%的平均水平，一方面是由于更高的运营效率带来的高ROA，另一方面则是来自于高应付账款的杠杆经营效应。公司的赊销和类直营模式和普通以经销模式为主的服装品牌相比，运营资本要求大幅降低。该行认为公司的主要风险在于如果供应商要求缩短应付周期，而公司存货周转又无法有效改善，则将给公司现金流带来压力。

　　4。本土大众男装品牌具备潜力。

　　中国男装市场自2012年增速放缓，经历了两年多去库存和渠道收缩，品牌商处于转型期。瑞银认为中长期来看，本土大众男装品牌仍具潜力，欧美和亚洲主要市场最大的男装品牌大多来自本土，并定位大众市场。近几年多数服装品牌出现调整，并不意味着服装需求消失，而是出现转移。2011年以前行业存在明显价格虚高，经济增长放缓、反腐以及电商的冲击使得消费者变得更谨慎和精明，为高性价比大众品牌的迅速发展提供了土壤。

(责任编辑：DF120)