2015年以来，中国股市经历了前所未有的异常波动，股指期货也承受了巨大的冲击和严峻的考验。面对特殊时期的市场态势，中金所连续出台多项特殊措施，抑制市场过度投机。多项特殊措施出台后，各期货公司以大局为重，积极宣传全力贯彻落实，多数投资者也纷纷表示理解，并积极配合实施。截至9月30日，股指期货维稳效果逐渐显现，为其市场功能的恢复和重建创造了必要条件。

　　由于上证50指数期货(IH)、中证500 指数期货(IC)上市时间不足半年，可采集数据较少，本文我们主要以上市时间最长的沪深300 指数期货(IF)为例，分析措施出台后期现货市场的表现。

　　IF多空持仓大幅度降低

　　图为IF持仓前20名多空对比

　　随着2014年6月股市的启动，股指期货的投机度随之上升。我们以今年的数据作为考量，从IF持仓前20名多空对比中，可以看出股指期货多空单同步上升，净空持仓处于一个较为稳定的区间，同样印证了股指期货的一大主要功能——合理有效地规避现货下跌的风险。但从2015年4月开始，由于股指期货价格上涨幅度加大，IF多空持仓呈现出快速上升势头，多头上升幅度快于空头上升幅度，IF净空持仓的稳定区间迅速缩小，投资者盲目跟风做多股指期货。直至6月中旬，股市下跌浇灭了投资者盲目投资的热情，逐渐回归理性。多头慢慢退去，空头保护现货的作用再次体现，IF多空持仓量也开始逐步分离。

　　从IF净空持仓中我们可以很直观地看到，自8月底中金所出台抑制过度投机的措施实施之后，IF多空持仓量都在迅速减少，多空对立情绪减弱明显，IF净空持仓处于一个相对稳定的范围。而凡事都具有两面性，虽然措施的出台能在短时间内抑制投资者的过度投机，并且股指期货多空持仓量相对稳定，但也影响了整个股指期货市场正常的投机度，使活跃度降至了冰点。

　　图为IF净空持仓

　　成交缩量超过持仓缩量

　　股指期货自2014年下半年的爆发行情市场参与度逐渐攀升，即使在一年之后期现市场遭遇了“滑铁卢”，股指期货作为最重要的保值工具，其参与度也未减弱。据了解，2015年7月16日股指期货投机度达到最高29.98。此时正是国家重拳出击救市政策，而市场信心不足，现货价格持续下跌的博弈中期指方向难明，因此股指期货的投机度达到了空前的高位。

　　中金所连续出台多项特殊措施后(8月底)，股指期货投机度极速下降。到了9月10日，仅两周左右的时间，股指期货成交量的缩量程度高于持仓量的缩量程度，投机度大大下降，迅速跌到了0.3964，并持续维持在1以内。由此可见，中金所抑制过度投机措施的出台，对股指期货日内短线的打击力度之重不言而喻。

　　自今年以来，股指期货IF主力合约成交量基本维持在7位数以上，在100万手至300万手区间，可见市场参与度空前的高。但直至9月开始(中金所抑制过度投机措施实施时点)成交量出现了大幅下跌，直至9月7日达到一个新的平衡，维持在1万—5万手区间。

　　此时经数据分析可知，在抑制过度投机措施出台前，因有股指期货的保护，现货的成交额一直保持在合理区间内。但随着股指期货的投机度下降，现货市场上因缺乏了空头保护，在这样一个动荡的时期，现货股票处于一个完全裸露的多头状态，投资者们不得不砍掉全部或者部分现货仓位来释放风险。因此可以看出，此时的现货市场成交额也处于一个低迷状态，市场流动性之差可想而知。

　　整体来看，中金所的抑制过度投机措施虽有效降低了投资者的投机性，但随之带来的期现市场的成交量及持仓量的减少，不得不让我们警惕流动性之险。

　　IF期现升贴水逐步趋稳

　　IF期现货价格在2014年一直都贴合得很紧密，基本处于平水状态。从今年年初到5月，随着指数期货的快速上涨，IF期现货价格逐渐由平水状态转为微微升水，并且一直相对稳定。到5月，股指期货上升速度再次加快，导致IF期现货价格升水幅度扩大，最高到了6月1日的172.821。其后随着指数期货的见顶，期货升水现货的现象逐渐消失，逐步转为贴水状态，其间因市场的不安定性因素再加上惯性下跌，贴水一度扩大到9月2日的-400.03，并且上下波动剧烈涨跌幅度过大，市场走势极不稳定。

　　图为IF期现货升贴水

　　自9月初开始，在证监会严格要求执行清理配资、出重拳整顿市场违规行为的主导下，配合中金所出台的抑制过度投机的措施，IF期现货升贴水才开始回归，并且波动幅度逐渐平缓。

　　目前IF期现货市场最直观的表现就是继续缩量振荡，活跃度降低且价格波动下降。但纵向来看，在市场各方的努力下，IF期现货行情正逐步趋于稳定，并且日内“过山车式”的行情由天天见逐渐转为好久不见。

　　期指功能回归条件逐渐成熟

　　政策维稳效果渐显，一定程度上是以牺牲期货市场流动性为代价的。随着国家出手救市，监管部门对恶意做空势力及蓄意散布谣言的不法分子严肃查处，随着投资者逐渐回归理性和信心稳步提升，随着现货市场逐步恢复常态，股指期货市场功能回归的条件也逐渐成熟。同时投资者对资本市场功能配套、健康稳定发展的需求也日趋强烈，主要体现在以下两个方面：

　　一方面，套保与套利功能有待恢复。股指期货最重要的功能就是为企业和机构大户套期保值对冲风险。三大股指期货的套保头寸对应着企业和机构大户在股市持有同等市值的股票额度。在这种背景下，当股市下跌时，企业和机构大户就可以持股不动，依靠股指期货空单的获利，来对冲手中股票下跌的亏损。一旦股指期货被取消，股市哪怕下跌一个点，企业和机构大户们也会损失成百上千万元。

　　再从套利来看，但凡股市与期货市场的成交价格出现较大的偏离——无论期货价格高于现货价格，还是现货价格高于期货价格，马上就会有套利盘涌入，卖出价高的品种，同时买入价低的品种。这种无风险期现套利的客观效果，就是让出现异常的期现价差很快恢复正常，有效冲销可能扰乱市场甚至跨市场操纵的行为。

　　由于特殊时期维稳大局的特殊需要，中金所在严格限制投机的同时，将股指期货各合约套期保值持仓交易保证金标准由原来的10%提高至20%。原先投资者可以用10%的资金来规避现货下跌的风险，如今成本投入翻倍。加上各种限仓措施使市场流动性锐减，对冲手段不足，套保和套利盘均难以正常发挥功能作用。于是，企业和机构大户不得不抛出手中的股票，减少股票操作甚至退场。

　　另一方面是资金外流有待回归。按照国际惯例，各国市场在引进外资时，都要严格限制其投机和市场操纵行为，同时保障其合理的投资收益。我国规定合格的境外投资机构QFII要以套期保值方式进入股市，以规范操作并对冲风险。如果QFII既不能套期保值又不允许大规模套现所持股票，那就只好撤资外流。在这种情况下，转战境外市场成为许多机构投资者的无奈之选。香港或美国上市的A股股票融券品种，境外上市的同业或关联公司股票融券品种，境外与A股相关的ETF品种趁机热炒。

　　综上所述，维稳措施毕竟是特殊时期采取的临时性举措，期货业界出于维稳大局的需要，对此全面理解和认同，全心全意全力配合践行，也实现了预期的作用。尤其是证监会将联合沪、深证券交易所及中金所拟在保留现有个股涨跌幅制度的前提下，引入指数熔断机制。即当沪深300指数期货日内涨跌幅达到一定阈值时，沪、深证券交易所上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种，中金所所有股指期货合约暂停交易，暂停时段结束后视情况恢复交易或直接收盘。这是针对股市躁动情绪“自动急刹车”的有效措施，是坚决抑制过度投机的强制性举措。

　　据此我们有理由认为，在证券市场逐步企稳之际，股指期货可以逐步放开限制，回归市场正常的流动性，从而完善市场的功能配套，让股指期货为企业和机构投资者对冲持股风险的作用得到应有的发挥，使期现两市同步实现新常态。目前市场已基本符合将“单品种限制开仓10手放开至100手、股指期货保证金由40%逐步降低、套期保值保证金恢复至10%”的背景条件，我们期待着监管层根据市场环境的逐步好转，循序渐进逐步放开。 (作者单位：混沌天成期货)

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