周三股指延续前一日弱势振荡走势。盘面上，充电桩、铁路基建等概念板块涨幅靠前，表现活跃，汽车、医疗等板块跌幅靠前拖累指数。盘中沪指两次冲击3300点未果，显示上方抛压较大。

　　中长期来看，影响股指市场的主要因素有两方面，分别是企业利润和无风险收益率。显然，去年推动股指牛市的核心因素不是企业利润的强劲增长，而是无风险利率下降带来的股指估值的提升。目前来看，工业企业利润自今年以来保持负增长的趋势，经济增长始终较为低迷。预计在此背景下，企业利润增长难有较大改善。因此，未来股指的核心驱动因素还是需要关注无风险利率的变化。

　　通常我们认为，国债收益率反映了市场无风险资产的收益率水平。本周以来，我国10年期国债收益率回落明显。周三银行间10年期国债现券收益率降幅一度达到8个基点，盘中最低成交于3.00%，为2009年1月以来低位。一级市场方面，新发10年期国债票面利率2.99%，为自2008年12月以来首次跌破3%。我们认为，国债收益率的快速回落并不偶然。

　　一方面从基本面来看，经济增长疲弱，三季度GDP破7%概率大。周三国家统计局公布了9月最新数据，分别来看，9月CPI低于预期，由上月2%下降至1.6%，在连续4个月回升后首次回落。猪肉、蔬菜价格高位回落以及非食品价格同比下降，是9月通胀回落的主要原因。考虑到8月以来猪肉价格对物价的影响逐渐减弱，我们预计四季度CPI压力或减小，整体维持在1.6%附近。工业价格方面，9月PPI环比降幅收窄、同比跌幅较上月持平。尽管近期大宗商品价格稍有企稳，国内工业品需求自8月以来也有所回暖，但PPI连续43个月下滑，显示短期通缩压力未有明显改观。总的来看，经济下行压力仍然较大，稳增长货币政策有望继续发力，四季度降准仍可期，无风险利率存在继续下行的空间。

　　另一方面从资金面来看，据统计，10月以来，各主要期限的回购利率窄幅波动，隔夜、7天和14天的回购利率维持在1.9%、2.45%和2.75%附近波动，相比9月均值水平并没有太大差异，仍处于2010年以来的相对较低水平。与此同时，目前人民币汇率趋于稳定，资本外流迹象有所减缓。虽然本周二人民币对美元在岸、离岸市场汇率双双大幅回落，但考虑到人民币汇率自9月24日以来持续走强，周二大幅贬值或与海关总署公布的进出口数据有关，短期下跌不足以担忧。我们预计，未来人民币汇率在央行的积极干预下，继续大幅贬值的概率较小，因此资金面整体宽松无忧，资金利率有望在更低水平运行。

　　无风险利率下行，对金融资产最直接的影响就是提振估值水平。从历史来看，由利率下行驱动的牛市并不少见，以1996年—2000年为例，我国自1996年5月开始大幅降息、降准，到1999年1年期贷款利率从12%下调到5.85%，降幅超过了一半；存款准备金率从13%下调到6%。沪指从2006年的400点一直上涨到2001年的2200点。当前市场和1996年的背景类似，一方面经济形势不容乐观，另一方面为了缓解经济下行压力国家采取了一系列稳增长的货币政策和积极的财政政策。因此，我们认为在无风险利率继续下行的背景下，股市的估值中枢必将抬升，股指上行空间被打开。

　　整体来看，中长期我们看好股指继续上行，只是反弹难以一帆风顺。短期来看，10月中下旬密集发布的三季报或是较大冲击，建议谨慎投资者耐心等待10月底以后的建仓机会，激进投资者可适当逢低布局多单。

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