津膜科技：定增方案通过，迎接“三多”时代

　　类别：公司 研究机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：王威，车玺 日期：2015-10-12

　　投资建议：预计公司15-17年营业收入为7.50、10.77、15.49 亿元，净利润为1.26、1.70、2.34 亿元，EPS 为0.48、0.65、0.90 元(定增股份若发行，摊薄EPS 为0.45、0.61、0.84 元)。考虑公司定增方案获证监会通过、资金实力有望增强，公司拥有膜技术优势和膜工程业绩，未来有望在多行业及多区域拓展更多订单，在“水十条”及PPP模式大潮之下，公司应享受估值溢价，参考可比公司估值平均水平，基于上述对公司基本面分析、国家水污染防治及PPP 政策环境预判，结合当前市场环境，我们选取PE 和PB 估值方法的估值均值结果作为目标价，首次覆盖，目标价33.27 元，给予“增持”评级；

　　技术起家+工程拓展+区域扩大+定增方案。津膜科技以膜材料组件等领先技术起家，目前产能已从上市之初100 多万平/年扩至415 万平/年；公司产业链已从产品拓展至市政、以及印染、煤化工等工业工程领域；通过与创业环保合作、以及设立各地分公司，既巩固天津市场，又将市场扩展至到全国；定增方案获通过，未来资金将用于补充工程配套资金项目、东营项目等，为主营业务保驾护航；

　　基于水污染治理具备明确回报机制，“水十条”投资金额预计最大、PPP 将在水污染防治领域中率先开展。大气污染治理预计更加侧重第三方服务，土壤污染治理缺乏成熟商业模式、预计将在示范区开展，我们认为“水”投资金额最大，机会更多；

　　风险因素。宏观经济下滑导致印染等下游支付能力降低等。

　　中国国贸：优质的商业地产运营商

　　类别：公司 研究机构：辉立证券(香港)有限公司 研究员：陈耕 日期：2015-10-12

　　公司简介。

　　中国国贸，主要经营专案为位於北京核心商务区的国贸办公楼，国贸商城和国贸大酒店，是A股房地产上市公司中唯一一家仅靠商业地产出租和经营为主业的公司。

　　2015年中期业绩表现平平。

　　2015年上半年，中国国贸实现营业收入11.0亿元，同比增长1.4%；实现净利润3.1亿元，同比上升7.6%，每股收益0.30元，基本预符合预期。

　　期内，办公楼同比上升2.8%至5.5亿，商场收入同比下降3%至2.27亿，酒店收入微降至1.81亿。整体收入的微幅增加主要得益於写字楼的平均租金的上升，1、2、3期办公楼的平均租金上升3%-7%不等，出租率为97.2%，保持稳定。

　　商场收入的下滑主要收入物业改造影响，部分区域停业改造造成一定影响。酒店和公寓收入的小幅下降相信是受到宏观经济影响。整体上，主要三个分部的经营保持平稳。

　　新工程稳步推进。

　　中国国贸持有国贸1、2、3期物业，物业形态包括写字楼、商城以及酒店及公寓，物业建筑面积超过87万平方米。营业收入50%来自於写字楼出租，21%来自於商场出租和经营，17%来自於酒店经营，其余来自公寓出租及其他。

　　国贸3期B工程和展厅的改建工程成为中国国贸的基本面的看点。正在建设中的国贸3期B工程建筑面积约为23万平米，总投资额47亿元。目前工程进度平稳，核心结构已达到52层，整体工程预计2016年竣工。

　　此外，国贸展厅及东楼的改扩建工程也是基本面的积极驱动因素。新的综合商业体，总建筑面积达7万平方米，可租赁面积将超过3万平方米，预期可增厚NAV和EPS约5%。

　　财务状况稳固。

　　上半年，中国国贸运营成本保持稳定，财务费用有所下降。期内公司营业成本5.2亿元，与去年同期基本持平，而公司期内财务费用仅6200万，同比下降17.5%，主要由於央行降息，公司提前归还1亿长期借款和资本化利息增多。

　　2季度末，中国国贸的账目现金为人民币6.72亿，债务达35亿，净债务达28.2亿，净债务比率为53%。公司的净债务比率从2010年末的93%持续降至目前的53%，财务安全边际上升。

　　资金流压力主要在2015和2016年。国贸3期B工程预计投资47亿元，目前投入接近50%，剩余资本支出将依赖经营现金流和债务融资。我们预计，2016年公司的净债务和净债务比率将有所上升。

　　风险。

　　经济持续疲弱；

　　估值。

　　中国国贸的物业品质高、经营现金流充裕且派息率稳定，是A股商业地产运营的代表性公司。公司短期催化剂为国贸三期B的入市、出租率上升以及整体租金的上升。我们给予中国国贸“增持”评级，12个月目标价RMB15.5元，相当於25.4X和24.6X的2015/2016年预期市盈率。(现价截至10月5日)

　　中牧股份：强免疫苗领军者，募投项目打开发展空间

　　类别：公司 研究机构：西南证券股份有限公司 研究员：熊莉 日期：2015-10-10

　　强免苗量价齐升，疫苗新品有铺垫。(1)疫苗价格有提升趋势。近年来政府对疫苗质量更为重视，有采取优质优价策略的趋势。从2013到2015年上半年广东市场政府采购的价格来看，猪口蹄疫O型合成肽疫苗和猪口蹄疫O型灭活疫苗(II)的最高限制单价分别提升2.82%、2.27%，中标单价分别提升3.09%、9.13%(同比例推算)，增长幅度较为显著。公司的口蹄疫疫苗占生物制品收入约为50%，生物制品贡献的毛利率占比高达59%，随着强免苗价格的提升，公司盈利能力将得到良好的体现。(2)招标总量占比保持前列。就今年广东省的招投标情况来看，公司在猪口蹄疫O型灭活疫苗、牛二价苗等产品上排名均为第一，所占份额也相应最多。得益于公司去年获得口蹄疫三价苗的生产批文，今年公司在重庆、云南等地均参与投标，成果显著，利于公司稳定强免苗份额。

　　市场苗增长快速，公司布局大产品。(1)近5年，我国市场苗复合增速近20%，保持快速增长趋势。基于养殖规模化大背景看生猪防疫费对比，规模养殖的防疫费占比约为1.42%，高于散养近0.2个百分点。在公司层面，2014年常规苗营收2.48亿元，同比增长18.68%，占生物制品板块的20.93%，提高近6个百分点。(2)口蹄疫产品线齐备，市场苗渐发力。预计未来口蹄疫市场苗规模约50亿元，是当前规模的7倍。考虑到公司目前已拥有齐备的口蹄疫产品线以及产能与人员安排的倾斜，公司将迎来新的增长动力。(3)圆环疫苗有潜力，公司渐次布局。猪圆环疫苗作为潜在的大疫苗品种，市场远未达到饱和，我们预计规模在30亿左右。公司于2013年获得猪圆环病毒2型灭活疫苗(WH株)的生产文号，去年贡献收入2000万元左右，是公司畜用常规苗的新亮点。今年上半年，公司获得圆环(SH株)的生产文号，进一步拓展了圆环疫苗的产品线。

　　突破产能限制，募投项目打开发展空间。目前公司拥有口蹄疫疫苗产能达20.2亿毫升。以保山厂为例，其产能利用率早已远超100%，而2010-2014年公司生物制品营收始终在12亿元徘徊。2013年公司通过定向增发募集资金对原有生产线进行技术改造和扩建，募投项目共贡献产能54.5%，计划产能将达到31.2亿毫升。直至目前部分项目已经投产，为公司疫苗生产和销售提供增长动力。

　　国际合作有眉目，管理研发将锦上添花。今年3月，公司公告与默沙东旗下全资子公司英特威控股公司签订谅解备忘录，双方拟基于共同开拓国内市场、构建对接国际的竞争体系开展高层次战略交流，有助提升公司管理、研发和生产。

　　估值与评级：我们预计公司15-17年EPS分别为0.77元、0.95元和1.1元，对应PE为22倍、18倍和16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：募投项目或不达预期；下游养殖业规模化或进展缓慢；疫苗价格波动风险。

　　金螳螂：强强联合拓展收入来源，新模式彰显创新能力

　　类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：陆玲玲 日期：2015-10-10

　　投资要点

　　事件：公司拟与中国电力建设股份有限公司下属全资子公司中电建建筑集团有限公司合资设立中电建金螳螂建筑装饰工程有限公司，双方各以现金出资1000万元，各持有合资公司股权比例的50%，5人的董事会中，金螳螂提名3人，并提名总经理。

　　维持盈利预测，维持“买入”评级：预计公司15-17年净利润分别为19.77亿/21.82亿/24.01亿，考虑增发摊薄后，EPS分别为1.04/1.15/1.26元，对应增速分别为5%/10%/10%，对应PE分别为13X/12X/11X，维持买入评级。

　　关键假设：公装业务平稳发展，互联网家装按公司计划推进。

　　我与大众的不同：(1)与中电建强强联合，形成双赢局面。与中电建建筑合资成立装饰子公司，有利于公司拓展中国电建体内的建筑装饰业务，对于中电建而言，既提升了总包项目装饰的品质，又可以在装饰分包上获取利润。此外，通过合资公司可以将建筑装饰的设计、未来施工的可行性、成本控制等前置，以达到工程质量提升、工作效率提高、建筑成本节约的效果，可谓形成真正的双赢。中电建建筑14年净利润2500万元，假设净利率2%，对应12.5亿收入，中国电建14年建筑总承包收入为1449亿元，随着未来金螳螂与中电建的合作密切，集团内可能有更多建筑装饰项目优先考虑由合资公司承接。(2)业务模式创新彰显公司极强的创新能力。从“道”的层面讲，成立合资公司是金螳螂又一次业务模式的创新，展现了公司极强的创新能力和管理团队创新发展的智慧，可以增强股东对公司新业务发展和未来业务转型创新的信心。(3)公司互联网家装和供应链金融的进展值得加强关注。互联网家装的新电商公司将重点做好家装的落地服务环节，全面提升业主对家装服务环节的满意程度，发挥好家装的入口价值，未来通过提供材料、软装、智能家居的增值服务获利。自营体验店有望在今年落地。发展供应链金融，未来不仅将成为重要利润来源，还将促进公司公装与家装业务发展，并提升材料采购议价权，提升盈利能力。

　　股价表现的催化剂：互联网家装进展超预期、金融业务放量被验证或进一步拓宽领域等。

　　爱尔眼科：内生外延驱动，净利润持续增长

　　类别：公司 研究机构：广发证券股份有限公司 研究员：张其立 日期：2015-10-10

　　核心观点：

　　三季度业绩预告：净利润增长35%-45%

　　公司发布三季度业绩预告，前3 季度实现净利润3.4 亿元-3.7 亿元，同比增长35%-45%，增长水平符合预期。公司净利润增长率已经连续5 个季度超过40%，说明下属医院运营情况良好，而且公司尚有一半的医院处于培育期，未来增长潜力很大，我们认为公司盈利的高增长能够持续。

　　内生性增长源于业务的合理规划和完善的激励机制

　　公司合理的规划保证各项业务稳定增长：白内障业务向基层下沉，我国白内障手术人均比例只有发达国家的1/5，基层市场空间尤为广阔；医学视光业务结合自身优势走专业化、高端化路线，符合市场需求；这两块业务在所有业务中增长最快。此外公司实施合伙人计划，充分提高了员工忠诚度和积极性，为公司的长远发展提供保障。公司盈利增长的其他保障是规模效应稀释成本，品牌效应提升附加值。

　　外延扩张为公司注入长远发展动力，有望实现跨越式发展

　　通过设立产业基金来实现“杠杆收购”，所收购的医院在实现稳定盈利后再合并到上市公司，既保证了现金流和又满足了扩张需求。当前公司旗下医院有58 家，公司计划到后年旗下医院达到200 家，因此业绩高增长还会持续。此外公司积极布局互联网医疗和眼科美容，打开成长空间。

　　盈利预测与投资评级

　　公司牢固占据眼科连锁医院龙头地位，短期看业务增长，长期看平台化运营。预计15-17 年EPS 为0.42/0.56/0.74，当前股价对应PE 分别为68/51/38，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　并购进度低于预期；投资回报率低于预期。

　　金隅股份：维持其持有评级

　　类别：公司 研究机构：胜利证券有限公司 研究员：胜利证券研究所 日期：2015-10-10

　　公司是是全国最大的建筑材料生产企业之一，是北京地区领先的房地产开发企业。公司的经营范围是建材制造、房地产开发和不动产经营产业，主要产品是高标号水泥、家具、矿棉吸声板、加气混凝土、耐火材料、房地产开发经营、物业管理、销售自产产品等。公司主要经营地产北京，近期地产行业的限购放松有助于缓解需求放缓的格局，这对北京的周边的房价形成有效的支撑，同时京津冀一体化规则出台，基建对于水泥的需求有助于提升公司水泥业绩，综合而言，我们预计未来业绩受益京津冀一体化驱动及房地产市场转暖，故维持其持有评级，目标价9.3港元(7.75， 0.0002， 0.00%)，止蚀价5.4港元。

　　国瓷材料：依托核心技术，打造一流电子化学品平台

　　类别：公司 研究机构：广发证券股份有限公司 研究员：王剑雨，郭敏 日期：2015-10-12

　　国瓷材料：电子化学品平台型公司，超细粉体制备技术是核心竞争力

　　超细粉体制备技术是公司核心竞争力。以该技术为平台，公司持续研发推出了多个超细粉体产品。成立至今，公司持续推出高纯纳米钛酸钡、纳米氧化锆、高纯纳米氧化铝、其他新品等。发展战略清晰。公司的发展战略是立足超细粉体的核心技术优势，不断开发新产品，打破成长天花板。

　　陶瓷喷墨打印：快速普及，前景广阔

　　陶瓷喷墨打印技术是第三次陶瓷装饰技术革命。两种方式进行测算，国内陶瓷墨水潜在市场容量为5-6万吨。陶瓷粉体材料是陶瓷墨水的核心物质。

　　借助已有的技术优势、渠道优势，国瓷康立泰将成为国内陶瓷墨水龙头。

　　纳米复合氧化锆：量产在即，填补国内高端市场空白

　　纳米复合氧化产品附加值高，市场规模过百亿，下游主要应用在齿科材料、人工关节、氧传感器等领域。目前国内高分散性的纳米级复合氧化锆则依赖进口。国瓷材料依靠其核心的超细粉体制备技术，率先突破日欧垄断的纳米氧化锆市场，填补国内高端氧化锆市场的空白，进口替代可期。

　　超细纳米氧化铝：性能优越，市场空间巨大

　　纳米氧化铝性能优越，未来其可能受益于LED照明、高端手机防护屏、锂电池薄膜、汽车催化剂等应用领域的高速发展。国瓷材料增资淄博鑫关宇，背景在于高纯氧化铝需求强劲。凭借过硬的产品品质、贴近服务等优势，国瓷鑫美宇将有机会成为国内市场的主要供应商，实现纳米氧化铝的进口替代。

　　MLCC配方粉：市占率稳步提升，成为现金牛业务，未来仍大有所为

　　盈利预测及风险提示

　　基于公司产能的扩大、产品竞争力的不断提升以及新产品的持续投放，我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.47、0.71、0.96元。公司发展思路清晰，业绩持续高速增长，维持“买入”评级。

　　风险提示：1、日元继续大幅贬值：2、原材料价格大幅波动

　　同有科技：三季报业绩超预期，高增长逻辑再证实

　　类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：马先文 日期：2015-10-12

　　预告三季报业绩超预期，成长逻辑再次得以证实。依据公司公告，其前三季度归属上市公司股东的净利润同比增长180%-200%，超出市场预期，其Q3单季度净利润1102.33-1279.81，同比去年Q3(基数较低)业绩爆发式增长。而我们判断主要原因在于前期的逻辑逐步得到验证，即：1)互联网、大数据催化存储行业提速。依据IDC预测，从2010年到2020年全球数据量有50倍增长，且中国将达到8600EB，占全球比从13%提升至21%，数据量的爆发和重要性的提升驱动用户对第三方专业的存储产品需求增加；2)国产化替代趋势确定，去“IOE”逐步落地。“棱镜门”事件后，国家高度重视网络和信息安全，政府、军队、军工和金融等关键行业自主可控呼声高涨，去“IOE”也逐步落地。而政府、军队、军工等正好是公司的优势行业，同有将充分受益于存储国产化落地。

　　全年业绩可期，去伪存真投资价值凸显。结合公司过往的财报且考虑到其优势下游行业的季节性显著，Q4业绩占公司全年业绩极大比重，而当前公司国产化替代进展良好，我们判断全年业绩爆发值得期待。公司业绩持续爆发，逻辑得以验证，在当前去伪存真精选个股背景下之下投资价值凸显。我们重申：1)国产化替代落地和大数据发展驱动存储行业快速发展，国产专业存储厂商迎来良机；2)我们测算中国存储市场可替代空间约80亿，对比同有科技2014年2.7亿营收，空间巨大；3)过往高端存储市场国内品牌难有机会参与，当前国产化替代不仅有望提升公司产品的销量，同时给予其切入并抢占高端存储市场机会，该类产品利润率更高，其销量提升将有望带动公司盈利大幅改善，量价齐升驱动业绩爆发。

　　投资建议：作为A股最纯正的存储标的，公司存储业务有着十倍以上的发展空间，且当前公司面临千载难逢的发展机遇，股权激励后上下齐心。我们看好其业绩爆发和潜在可能的外延成长，上调公司2015-2017年EPS预测为0.34、0.60和0.93元，维持“买入”评级。