百润股份：费用和库存短期矛盾加大，长期成长空间仍足
　　百润股份发布2015 年三季度业绩预告修正公告，公司三季度实现归属于上市股东净利润约为6.71-7.38亿元，同比增长200%-230%，低于前期预计的8.50-9.62 亿元，同比增长280-330%的业绩预期。渠道调研显示宏观环境影响、三季度渠道库存承压仍大以及费用提升是公司业绩下滑主因。

　　灌装及瓶装产能错配致库存压力增加，三季度渠道存库压力转移至终端。渠道及公司调研显示，一季度受春节及广告热度提升影响，瓶装RIO 旺季缺货，渠道热情高涨，瓶罐产能瓶颈致灌装进货量增加，灌装终端销售不及预期致渠道存库量增加，经销商进货量积极性降低，另外公司适时推出提前一月打款的周转金制度加大存库压力。二、三季度库存压力仍存主要表现在：(1)三季度库存压力转移至终端，公司虽提高出厂价，但终端价格不升反降；(2)产品陈列日期，一线城市生产日期一般在5-7 月份，二线城市在2-4 月份，显示前期存库仍处于消化中。(3)百度搜索三季度指数环比一季度下降约50%，预调酒热度不及一季度，产品动销情况不佳。

　　赞助《天天向上》及双代言人模式，销售费用投入加大。目前RIO 预调酒仍然属于品牌塑造和习惯培养阶段，公司规划将保持较高的市场推广费用率。二季度公司取得湖南卫视《天天向上》冠名赞助权及8月份开启杨洋+郭采洁超人气双代言人模式，二、三季度销售费用投入加大拖累公司盈利能力提升，公司规划下半年的市场推广费用将超过上半年。

　　渠道铺货仅为30%，三四线城市渠道下沉空间大，库存压力只是短期矛盾。市场调研来看，公司KA 收入占比仍然很高，传统渠道的深入分销团队3000 人，渠道覆盖率是其他预调酒品牌的总和，优势明显；但传统渠道仅为可口可乐的30%，三四线城市及县镇渠道尚未铺货，渠道下沉空间大。公司存库压力只是短期矛盾，且公司渠道库存优化态度坚决，环比正逐步改善，目前已下降到1-2 个月存库周转，对于挤压山寨品且属于高成长行业来说已处于合理区间。

　　公司积极培育餐饮渠道，但效果显现仍需时间。餐饮渠道占酒类消费的40%，成功打入餐饮渠道，想象空间巨大，且根据欧美预调酒发展轨迹，预调酒有望在餐饮渠道抢占啤酒市场份额。公司适时推出佐餐酒，并配合相关营销策略：(1)聘请渠道拓展经验丰富的农夫山泉高管作为公司销售主管之一；(2)在大排档及烧烤店试点，配合类炸鸡和啤酒更配宣传策略，将预调酒与吃烧烤和龙虾结合，推出新潮消费组合理念，打入年轻群体。目前来看，餐饮渠道且广告营销刚刚起步，在南京地区已表现良好增长态势。公司积极迎合市场餐饮渠道需求未来增长潜力巨大，但效果显现仍需一定时间。

　　下调短期目标价至50 元，仍维持“买入”评级。对标日本预调酒占啤酒消费的10%左右，预测国内预调酒行业市场容量大约在200 亿元左右，公司高市占率(约70%)可享受行业增长红利。我们认为公司目前出现的渠道库存压力过大和费用加大只是短期矛盾，未来渠道下沉和餐饮渠道拓展空间较大，2016 年里约(RIO)奥运年契合公司品牌有望迎来营销盛宴。预计公司2015-2017 年合并报告及增发摊薄后的EPS 为1.26、1.93、2.49 元，同比增长1884.77%、52.58%、28.94%。在市场整体估值中枢下降和公司业绩不及预期的背景下，下调公司12 个月目标价至50 元，对应2016 年26xPE，维持“买入”评级。

　　中泰证券 胡彦超,张帅


　　国祯环保：临时公告点评：李村河项目合同签署，总包再添新单
　　国祯环保（300388）
　　事件：公司公告，公司于 2015年9月 7日在巨潮资讯网上披露了《关于收到中标通知书的公告》，公司为青岛市李村河污水处理厂扩建工程机电设备国际招标项目的中标人。近日，项目采购方青岛首创瑞海水务有限公司与本公司就项目具体内容签订了《青岛市李村河污水处理厂扩建工程机电设备总包合同》。

　　点评：
　　污水处理项目总包合同再添新单,对未来的经营业绩将产生积极的影响。该中标项目位于青岛市李村河污水厂厂内，工程内容包括青岛市李村河污水处理厂的设备供货、指导安装以及调试运营( 6 个月),项目中标金额为 15898.7599 万元。如果该项目能够顺利执行,将对公司未来的经营业绩产生积极的影响。作为公司主营业务收入的主要来源，环保EPC业务收入上半年实现了快速的增长，同比增长21.6%，项目进展迅速，前期的长沙项目、清溪项目、涡阳项目、彬县项目等将陆续开工，推动EPC业务的快速提升。公司作为战略定位在二三线城市污水处理的工程总包和运营服务商，目前在中小城镇的污水处理细分领域市场上具备较强的竞争地位，拿单不断，同时有望不断向全国进行项目复制，未来的行业发展空间广阔。随着前期EPC项目的不断完工，未来的运营项目量也将逐步增多，有利于提升公司的运营服务水平。在“十二五”期间，一线城市污水处理发展迅速，未来二三线城市及以下中小城镇污水处理需求空间巨大，公司未来几年将逐步迎来订单的收获期。

　　维持“推荐”评级。我们维持15、16、17年EPS分别为0.3元、0.45元、0.64元，鉴于未来二三线城市的污水处理市场空间广阔，公司的定位明确，未来长期的发展前景值得期待，我们继续维持推荐的评级。

　　风险提示：订单进展慢于预期的风险，宏观经济下行的风险
　　国联证券 马宝德


　　兴业矿业：收购赤峰荣邦银铜铅锌矿产储备战略资源
　　事件：2015 年10 月8 日，兴业矿业发布公告并复牌，公司拟收购控股股东内蒙古兴业集团股份有限公司持有的赤峰荣邦矿业有限责任公司100%股权。点评：
　　赤峰荣邦拥有克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿采矿权。根据《采矿许可证》(C1500002015013210137183)所载明的矿区范围，开采矿种为锌矿、铅、铜、银、金，开采方式为地下开采。克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿设计采选生产能力为30 万吨/年，矿区面积2.69 平方公里，银铜铅锌矿保有总矿石量1210.43 万吨。目前荣邦矿业正处在矿山建设前期阶段，预计2017 年4 月矿山及选厂建成。采矿证有效期限为20 年，自2015 年1 月30 日至2035 年1 月30 日。该矿权评估利用可采储量矿石量553.50 万吨，其中：铅锌矿石系统418.5 万吨，铅锌银平均品位分别为0.83%、1.57%、63.43%；铜铅锌系统135 万吨，铜铅锌平均品位分别为0.17%、0.27%、1.26%。采出矿石总量为615 万吨。

　　克什克腾旗油房西矿区资源储量丰富。根据采矿权评估报告，矿山固定资产投资1.43 亿元，克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿保有总矿石量(331+332+333)1210.43 万吨，其中银金属量194.71 吨，铅金属量4.96 万吨，锌金属量16.36 万吨，铜金属量0.84 万吨，此外还伴生有金、硫等金属。截至2015 年9 月28 日，采矿权评估价值6684.01 万元。

　　投产尚需时日，矿区仍处基建时期。目前油房西银铜铅锌矿处于矿山建设阶段，估计达产进度分别为2015 年5-12 月、2018 年1-4 月、2018 年5-12 月，达产率分别为50%、50%和100.00%。故2015 年5-12 月、2018 年1-4 月、2018 年5-12月分别增加投放流动资金1251.25 万元、0.00 万元和1251.25 万元，计划2039 年4 月回收全部流动资金。

　　我们认为，公司收购赤峰荣邦矿业股权事宜旨在消除潜在同业竞争问题，有利于为公司的发展储备战略资源，并丰富上市公司产品结构。

　　盈利预测及评级：暂不考虑本次收购对公司的影响，我们预计公司15-17 年归属母公司净利润分别为0.64 亿元、0.72 亿元、1.33 亿元。按照公司最新股本计算，对应15-17 年EPS 分别为0.05 元、0.06 元、0.11 元。按照2015 年10 月8 日收盘价5.36 元，对应的15 年PE 为101 倍。维持“增持”评级。

　　风险因素：宏观经济增长放缓与下游市场需求不足；金属价格波动；采掘成本上升。司净利润分别为0.64 亿元、0.72 亿元、1.33 亿元。按照公司最新股本计算，对应15-17 年EPS 分别为0.05 元、0.06 元、0.11 元。按照2015 年10 月8 日收盘价5.36 元，对应的15 年PE 为101 倍。维持“增持”评级。

　　风险因素：宏观经济增长放缓与下游市场需求不足；金属价格波动；采掘成本上升。

　　信达证券 范海波,吴漪,丁士涛,王伟


　　万科A：2015年9月销售数据点评暨最新观点：回购稳步实施，融资成本持续下行
　　万科A（000002）
　　公司公告 9 月份销售面积 184.2 万方，环比升 7.3%，同比升 11.2%，销售金额 244.2 亿元，环比升 9.8%，同比升 24.7%。销售均价 13,257元/平，环比增 2.2%，同比升 12.1%。

　　回购稳步实施，融资成本持续降低。 公司 8 月 31 日股东大会通过了100 亿元的回购计划，截止 9 月 30 日，回购 A 股 1248 万股，占总股本的 0.113%，支付总金额达 1.6 亿元。后续的回购有望继续稳定目前的股价，安全边际凸显。随着降息降准的推进，公司融资成本持续降低， 9 月发行 5 年期公司债券 50 亿元，票面利率仅为 3.5%。

　　拿地增长显着，物流地产加大配置。 公司 9 月在深圳和太原等地新增项目 7 个，建面 63.9 万平米，支付地价 18.6 亿元，楼板价 4,499元/平。今年累计拿地建面达 1,235.8 万平米，同比增 110.9%。其中物流地产加大配置，今年已获取 6 幅土地，建面合计 38.8 万平米。首付比例降低和公司拿地力度加大有望提升市场对公司增长的预期。

　　维持增持评级，目标价 18 元，现价空间 37%。 我们看好公司大量优质的土地储备在行业物理空间重新布局后的成长性。回购计划及产业资本的增持提供了较好的安全边际，同时政策面的宽松和融资成本的下行有望加速估值修复。 2015 和 2016 年 EPS 预测为 1.66 和 1.95 元，维持目标价 18 元，对应 2015 年 PE8.3 倍，维持增持评级。

　　催化剂：市场占有率稳步提升、事业合伙人及小股操盘顺利推进
　　核心风险：市场景气度下降、产品销售放缓
　　国泰君安 侯丽科,申思聪,李品科


　　一心堂：跟踪点评：战略性扩张迅速，二代药店雏形已形成
　　一心堂（002727）
　　主要观点：
　　加快扩张步伐，区域性龙头已形成。通过不断新建、并购门店，公司完成了立足云南、辐射西南的目标，目前门店总数达到3142 家。公司近几年扩完张迅速，今年更是加快了步伐。2012-2014 年新增门店数分别为367、517、234 家，同比增长24.4%、27.6%、9.8%(14 年新增门店数受新出台的GSP 政策影响)。今年上半年新增门店达到519 家，此外截止8 月7 日已签约未移交的门店为280多家，有望完成今年新增1000 家门店的计划。公司目前在云南、山西、海南和广西都处在第一集团，云南省内门店数超过2200 家，基本完成高密度布局，通过收购山西百姓平价大药房、海南广安堂等连锁药店进入周边地区，形成重点区域高密度网点的布局，并由云南向西南推进。今年8 月公司拟投资3 亿参与设立并购基金(总额12 亿)，以并购基金的方式做一些前期的收购，杠杆资金的使用也利于公司解决资金瓶颈，加快并购步伐。

　　借助互联网工具全面打造二代药店。消费者对自行购药渠道有安全性和便捷性两大需求，传统药店在便捷性上有所欠缺，而网上药店容易让消费者产生安全上的顾虑。基于互联网的第二代药店能同时满足这两大需求，我们判断会成为未来药店的主流方向。公司的医药连锁信息化水平在国内处于领先水平，借助客户关系管理系统CRM 收集患者数据，为药品O2O、精准营销、大数据应用等创新业务打下基础。公司在已有门店的市场区域培养了大量稳定的会员群体，会员记录条目数超过1000 万条，其中活跃会员记录超过700万条，公司采用CRM 系统对客户数据进行管理，建立了包含个人健康管理平台、消费者健康咨询平台和会员服务社区三大平台的服务圈。处方药放开是大势所趋，未来药店将承接部分医院分流的药品销售，而公司高密度网点布局方式具备O2O 的天然基因，有望成为最大受益方。

　　布局渐入收获期，盈利具备提升空间，首次给予“买入”评级。公司中报收入增速20.5%，净利润增速10.4%，较近三年27%+净利润增速有所放缓，主要因为2014 年新增门店数量较少，并且上半年公司在新店扩张和互联网的投入较高影响利润。下半年收购的门店将陆续并表，并且公司作为云南、海南、广西、山西等地第一集团的格局将增强公司与供应商的谈判能力，毛利率有望进一步提升。而电商通过前期的投入目前发展迅速，销售规模已进入全国前十，通过学习美国药品零售龙头CVS 不断扩大销售品类，涉足母婴商品、眼镜以及药妆等领域。全年情况公司有望完成收入5.7 亿、净利润3.7 亿的目标。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为1.44、1.81 和2.25 元，对应市盈率估值33.8、26.9 和21.6 倍，首次给予“买入”评级。

　　风险提示。连锁门店经营管理风险；扩张进度不达预期；门店租赁成本上升。

　　国海证券 谭倩


　　宇通客车：新能源客车销量持续超预期
　　事件:
　　公司公布9 月份产销数据快报，9 月份共销售客车6697 辆，同比增长10.0%；其中大型客车销售2819 辆，同比增长5.7%，中型客车销售2426 辆，同比下降3.8%，轻型客车销售1452 辆，同比增长61.2%。1-9 月份共销售客车44166 辆，同比增长12.7%；其中大型客车销售17030 辆，同比增长3.3%，中型客车销售17954辆，同比增长6.0%，轻型客车销售9182 辆，同比增长58.9%。

　　点评:
　　9 月销量不畏高基数，同比增一成，增长动力足。去年9 月份，公司销量存在相对较高的基数，但是本年9 月份销量仍同比增长10.0%，显示公司产品仍有较强的增长动力。尤其是从6 月份开始，在新能源客车和轻型客车的带动下同比增速大幅提高，累计增速由1-5 月的0.9%提高到1-9 月的12.7%。

　　新能源客车销量再创新高，大幅提升公司业绩。我们判断公司9 月份新能源客车销量在2100 辆左右，占总销量比例约30%；1-9 月份累计销量接近10000 辆，我们预计三因素将使公司新能源客车全年销量超过15000 辆：(1)4 季度是客车销量全年最高峰；(2)2015 年是新能源汽车推广考核年且2016 年补贴退坡；(3)9 月29 日国务院常务会议强调要加大对新增及更新公交车中新能源汽车比例的考核力度。由于新能源客车单价和利润率相对较高，销量剧增将大幅提升公司业绩。

　　轻型客车成为公司销量重要增长点。公司除了在轻型专业校车占据龙头地位之外，积极研发E6 纯电动公交客车，上市之后持续热销。公司轻客1-9 月份累计同比增长58.9%，从而成为公司销量的重要增长点。

　　预计公司全年客车销售6.6 万辆，同比增长7.5%。短期内受宏观经济形势不景气的影响，传统客车需求同比小幅下降，公司客车需求的增长来自于新能源客车的大幅增长，预计全年销售6.6 万辆，同比增长7.5%。

　　盈利预测及投资建议：我们预测公司2015-2017 年的营业收入分别为293.5 亿元、317.2 亿元和338.0亿元，归母净利润分别为32.3 亿元、38.8 亿元和42.1 亿元，增速分别为23.6%、20.2%和8.5%，对应的EPS 分别为1.46 元、1.75 元和1.90 元，维持“买入”评级，目标价26 元。

　　风险提示：宏观经济下行导致公路客运企业减少新增和更新需求；地方政府财政紧张减少公交客车采购；新能源客车推广不及预期；海外市场波动较大，需求不及预期。

　　中泰证券 曾朵红


　　亚太股份：专业汽车制动系统龙头，战略布局智能驾驶、车联网以及新能源汽车
　　亚太股份（002284）
　　公司是国内专业生产汽车制动系统龙头，传统制动业务将随汽车需求增长、拓展合资市场而较快增长。亚太股份是专业生产汽车制动系统的一级零部件供应商，产品包括盘式制动器、鼓式制动器、制动泵、真空助力器和 ABS 等， 其中盘式和鼓式制动器是目前公司收入和利润的最主要来源，占比超过 86%。公司前五大客户是上汽通用五菱、长安汽车、 北汽、一汽轿车和奇瑞，并且在不断的向高端走，已经成为上海大众、一汽大众、上海通用等主流合资整车厂的系统供应商，未来将进一步扩大市场份额。 公司的主要竞争对手为国际零部件巨头在华合资或独资企业， 如南方天合底盘系统有限公司、万都(苏州)汽车底盘系统有限公司、上海汽车制动系统有限公司、博世汽车部件(南京)有限公司等。

　　2015 年开始公司战略布局智能驾驶、车联网和新能源汽车领域。( 1) 2900 万增资前向启创公司，挺进智能驾驶领域。 前向启创专注于车载高级驾驶辅助系统( ADAS)产品和定制化全套解决方案的研发以及生产制造，已在 ADAS 后装市场取得一定业绩。 公司的基础制动产品和电子辅助制动产品(如 ESC)与前向启创的 ADAS 系统具有显着的集成性和协调性，二者相结合将加快公司在环境感知、 主动安全控制等方面的能力，是公司布局智能驾驶的重要战略第一步。( 2) 8200 万增资钛马信息公司，布局车联网，深化智能驾驶战略。 钛马信息主营业务为前装及后装车载移动互联网服务运营，包括利用大数据云平台和多款智能终端产品向车企、电信公司、保险公司、汽车连锁维修服务企业提供车联网整体解决方案、运营外包和线上线下的智能驾驶生活服务。 对钛马信息进行战略投资，有利于公司进入车联网领域， 一方面与前向启创 ADAS 产品产生协同作用，另一方面深化公司在智能驾驶领域的布局。( 3) 拟 1000 万欧元增资 ELAPHE 公司，战略卡位电动汽车零部件。 ELAPHE 公司是一家专注于电动汽车及其他车辆轮毂电机技术的公司，在轮毂电机的电控、生产设备及轮毂电机在电动汽车上的集成运用的技术革新、研究、开发等方面处于世界领先地位。 参股 ELAPHE 公司可以帮助公司更好的布局新能源汽车和智能汽车领域。

　　盈利预测及投资建议： 我们预测公司 2015-2017 年的营业收入分别为 34.5 亿元、 40.9 亿元和 47.6 亿元，归母净利润分别为 2.0 亿元、 2.4 亿元和 2.9 亿元，增速分别为 12.8%、 21.3%和 19.8%，对应的 EPS 分别为 0.27 元、 0.33 元和 0.39 元。 短期内， 参股智能驾驶和车联网公司对亚太股份经营业绩和财务状况无明显影响，但是考虑智能驾驶、车联网和新能源汽车都是未来汽车行业发展的大趋势， 并且公司在汽车电子领域有所突破， 公司提前进行战略布局能够在市场竞争中抢占先机，因此应享有一定的估值溢价，我们首次覆盖给予“增持”评级，目标价 13.42 元。

　　风险提示： 宏观经济下行导致汽车销量下降，从而导致汽车零部件需求减少，进而导致公司营业收入和利润不及预期； 公司汽车电子产品产业化进度不及预期； 辅助驾驶技术和车联网推广进度不及预期。

　　中泰证券 曾朵红


　　南方泵业：重组无条件通过，环保航母起航
　　南方泵业（300145）
　　重组完成大幅增厚公司业绩： 公司自2015年4月22日筹划重组停牌， 10月8日收到无条件通过的通知， 半年时间高效实现由传统制造业向环保行业的跨越转变。预计金山环保2015年年报将顺利并表，大幅增厚公司业绩。

　　金山环保订单充足助推高增长： 环保企业收入往往于下半年释放。 截至9月上旬金山环保订单预期全年可实现收入4.71亿元，高于预测的4.55亿元， 按2014年28.28%净利率对应净利润为1.33亿元，高于承诺业绩1.2亿元；当前订单对应2016年及以后可实现收入3.85亿元。南方泵业稳定可靠现金流将增强金山环保订单获取和执行能力， 在手订单充足有望维持业绩延续30%以上高增长。

　　收购金山只是拓展环保开始： 金山工业废水零排放项目经验丰富， 太阳能薄膜干化技术可将污泥含水率下降到10%， 多项领先技术储备保障未来发展空间。 联姻南泵资金完备催生大型项目承接能力， 未来再融资势在必行。 成立环保行业并购基金预期将全方位促进公司拓展污水、污泥等水生态治理行业， 收购金山只是拓展环保行业的一个开始，未来环保业绩有望超过泵主业。

　　进入海绵城市万亿空间： 公司泵产品线可对海绵城市各环节实现全面覆盖，金山环保目前正与第一批海绵城市试点嘉兴深度合作，第二批海绵城市试点即将放开， 助力公司打开万亿市场。 公司全国拥有100多个网点和近千人的销售与技术服务团队，获取项目能力无忧。

　　盈利预测与估值： 预测2015-2017增发摊薄EPS1.05、1.36、 1.81元，对应PE 32.89、 25.39、 19.08倍。

　　风险提示： 项目回款风险； 新订单不及预期。

　　东吴证券 袁理


　　佐力药业：与德清三院合作办医落地，夯实医疗服务平台
　　佐力药业（300181）
　　事项：
　　公司10月8日公告， 与德清县卫生和计划生育局签署了《德清县第三人民医院引进社会资本参与合作办医协议书》，公司增资1.89亿元持有德清新三院75%的出资额，分三年逐步落实。增资完成后，德清新三院仍保持非营利性医院性质，但实行理事会领导下的院长负责制。同时， 公司将投资约3.3亿元在新市镇新区，按照三乙综合医院标准、600张床位规模建设新院区，计划于2017年底完成后，德清新三院整体搬迁至新院区，并计划于2022年底通过二甲综合医院评审。

　　平安观点：
　　与德清三院合作办医落地，夯实医疗服务平台。1、以德清新三院为依托，将其作为医生资源、新医疗技术落地的端口，未来尝试远程诊疗、高端特色医疗、慢性病管理、养老医疗服务等新型医疗业务，夯实医疗服务平台。2、德清三院是一所二级综合性医院，位于浙江德清东部的新市古镇，覆盖当地 20 多万人口。德清三院占地面积 12062 平方米，床位 240 张，在职员工 386 人， 特色科室有腹腔镜和超声科。 2014 年业务收入 1.19 亿元，结余 27.77 万元。3、新医院定位“大专科+小综合”，重点打造肿瘤、中医、神经等特色专科，发展高端医疗服务，为公司培育新的盈利增长点。

　　投资建议：公司已布局医药制造、医药流通与医疗服务三大平台，并探索构建“慢病及健康管理”生态系统：一是收购百令片和百草中药，丰富产品线，营销全面提速将形成“乌灵+百令”双核驱动；二是将产业延伸至医药流通领域，凯欣医药将成为公司实施供应链业务的平台；三是与德清三院合作办医落地，夯实医疗服务平台；四是与互联网医疗公司(橙意家人、上海智眠)积极合作，探索构建慢病管理平台等创新业务模式。另外此次定增参与度高，也彰显管理层对公司未来发展的信心。考虑增发摊薄影响，我们预测公司 2015-2016 年 EPS 分别为 0.22、 0.28 元，对应于当前收盘价，PE 分别为 42、32 倍，维持“推荐”的投资评级。

　　风险提示：合作进度低于预期；产品销售低于预期。

　　平安证券 魏巍,叶寅,邹敏


　　全志科技：临时公告点评：布局汽车辅助驾驶，迎接行业新风口
　　全志科技（300458）
　　智能汽车进入发展快车道，国内企业弯道超车时间窗口显现。 智能汽车辅助驾驶早在上个世纪九十年代，欧美等发达国家就制定了汽车自动安全的行业标准，近年来更是利用政策法规的方式来强势推进行业发展。国内市场的开发主要集中在整车系统集成，面临着产业标准不一和基础研究不完善的局面。 具体到细分的辅助驾驶芯片行业，由于设计较高的安全性和可靠性，在图像的高清化和运动视像捕捉的精细化方面要求较高，国内市场基本把持在国外厂商手中，进口替代需求十分强烈。

　　智能驾驶专用芯片空间巨大。 目前 Mobileye 是国际上汽车智能驾驶领域行业领先企业， 不仅拥有图像处理算法， 同时还手握专用SoC 芯片设计的一系列专利技术， 单摄像头方案占据了 70%的市场份额， 2014 年营收 1.45 亿美元， 同比增长超过 80%。 根据来自 ICInsights 的数据，全球车用芯片市场 2017 年可望达 288 亿美元规模，年复合增长率将达 11%， 届时国内车用芯片将有 481 亿元人民币的市场空间， 将是增长最大的 IC 终端应用市场。 合作伙伴保千里的技术积累显着， 在复杂路况下的人像识别率高于 90%，在汽车主动安全领域，保千里已经进入世界一流竞争队伍之列。 但是国内智能汽车专用 SoC 芯片还处于孕育阶段， 在竞争中尚未有拳头产品问世。 通过与保千里的深度合作， 全志能够打通与智能汽车的对接壁垒， 成为公司新的业绩贡献点。

　　合作伙伴技术储备深厚， 智能汽车战略清晰。 保千里以高端的图像采集、分析、显示、处理技术为产品主要研发方向，具备全天候成像、主动安全防范、智能识别、智能化控制等跨界功能的一系列产品。保千里 9 月 25日发布定增预案， 拟投入 8.4 亿元开发车用智能硬件—汽车主动安全系统全网建设项目，考虑到公司已经与近 40 家车厂、汽车经销商和 4S 店集团签订合作协议，预计在前装和后装市场有望形成爆发式增长。保千里还将建设汽车主动安全系统测试标准化中心，形成行业领先的产品标准，巩固公司汽车主动安全系统产品的技术与市场地位。

　　多项 IP 核技术在手，布局智能汽车无忧。 全志拥有多项核心自主技术，并且在智能终端应用处理器芯片上实现了 28nm 工艺下的量产，迭代时间短，种类丰富，能够涵盖多种消费电子领域。在 6 月份牵手美国高通后，公司在芯片基带技术得以快速提升，解决方案将支持 3G/4G 网络，实现实时高质量互联互通，有效解决车联网的实时通信问题。公司在汽车辅助驾驶领域同样有深厚积累，拥有完整的行车记录仪芯片解决方案，被众多国内知名厂商采用，其中在双路行车记录仪领域占据 80%以上的市场份额，市场认可度极高
　　优势互补增加竞争力， 强强联合开拓新领域。 目前我国汽车保有量 1.4亿辆，每年保持增长超过 2000 万辆，存量和增量空间十分巨大。 智能汽车的行业发展趋势已然蓄势待发，作为运行大脑的芯片行业必然从中获益，依靠保千里深刻的行业理解以及全志自身的技术积累，必将在众多的竞争者中脱颖而出，成为汽车智能化大潮中的弄潮儿。

　　给予“推荐”评级。 根据对公司的主营业务和战略规划的，结合国家的集成电路产业政策，我们预计 15、 16、 17 年 EPS 分别为 1.55 元， 2.45 元， 4.19元。以 9 月 30 日收盘价 77.0 元计算，对应 15、 16、 17 年 PE 分别为 50 倍、31 倍、 18 倍，考虑到公司拥有核心 IP 核技术，以及芯片设计公司的高成长属性，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：
　　下游行业发展增速不及预期；新产品研究开发速度进展与预期不符。

　　国联证券 牧原