拟出售天江药业23.8%股权，对应市值约21.9-24.3 亿元。

　　上海家化公告，拟向中国中药（00570.HK）出售所持天江药业23.8%股权（其余3 家股东拟出售16.7%股份）。天江药业主营中药配方颗粒研发和生产，2013 年收入25.1 亿元，净利润5.5 亿，以2014 年扣非净利润为基础，按PE=15X 估值，市值不低于92 亿元且不高于102 亿元。公司持股对应市值为21.9-24.3 亿元，增厚税前利润16.6-19.1 亿元。

　　剥离非主业资产，扩充现金储备，利于长期发展

　　我们预计上海家化14 年净利润9.6 亿，目前市值230 亿，对应14 年24XPE，表面上看此次交易把24 倍估值的资产以15 倍出售略显负面，但我们认为更应关注此次交易对公司发展的意义：1）中药配方颗粒研发生产上市公司市场估值约25-30XPE，天江药业是非上市公司，考虑时间成本以及未来特许经营牌照放开，40%-50%折价合理；2）家化作为参股投资，只能通过分红或退出来实现回报，11-13 年平均收到分红1450 万元（平均分红率15%），实际意义不大；3）此次交易为家化带来21.9-24.3 亿元现金，加上3Q14 账面23.7 亿现金，公司现金持有的现金高达45 亿元，我们判断主要会用于青浦基地建设（总投资13.5 亿元，搬迁补偿6.7 亿元，实际投入6.8 亿元）以及围绕化妆品主业的收购兼并，收购资产仍然可以享受高估值。将静止的市值换成流动的现金，有利于公司长期发展。

　　证监会处罚结果靴子落地，百亿销售目标值得期待

　　公司不久前收到证监会行政处罚决议，未被认定为“重大违法行为”，意味着终止上市风险消除。中长期看，公司受益消费升级、国产品牌崛起的大背景，不断利用自身平台经营好品牌和渠道，仍然有巨大的发展空间。我们预计出售资产所得将加快公司的发展节奏，暂维持14-16 年EPS 预测为1.43、1.87 和2.35 元，目标价45 元，给予“买入”评级。

　　风险提示：销售增长不达预期；费用投入超预期；并购进展缓慢。