2014年最后一个交易日，市场不负众望以大涨完美收官，至此，2014沪指年涨幅达到52.87%，深成指年涨幅35.62%，都创下5年以来最大涨幅。2014年牛势汹涌的行情也让人们对于2015年市场充满了美好的期待。我们认为，考虑到刺激2014年下半年以来市场快速上张的动力仍存，15年市场上涨仍将持续，但鉴于A股市场蓝筹股的估值优势相对于2014年明显弱化以及诸多国内外政策的不确定性等因素，市场上涨的动力也将会有所减弱，类似2014年7月以来较长时间单边上涨的情形也难现。
　　2015年市场估值将继续回升
　　推动2014年7月以来市场大涨的因素包括：宏观及股市政策总体积极，改革红利预期不断强化，流动性继续宽松，居民资产配置趋于积极等，这些有利于A股估值提升的积极力量仍将在2015年深化，它们也将继续推动市场上涨。
　　第一，从目前的经济与市场环境来看，管理层仍会实施积极的股市政策。其主要原因包括：近年来实体经济正在经历去杠杆的过程，仅靠减少债务来去杠杆会加剧债务风险的暴露和经济下滑的压力，管理层只有力促包括A股在内的股权市场活跃才能促进企业融资，平稳地实现去杠杆的艰巨任务；为促进经济转型与产业升级，管理层将在15年加快发展更有利于促进创新型中小企业发展的包括新三板在内的低层次资本市场，而这只有高层次的A股市场处于上涨期才容易推进。这样的类似情形实际在A股历史上多次出现，如1996年4月1日，国务院批示证券市场要“稳步发展，适当加快”，由此促成了96年-97年市场的火热，连续两年市场累计上涨95%，同期市场也进入高速扩容，1997年单年融资达到933.82亿元，有利地帮助了国企脱困。我们预计，15年管理层也会继续出台利好政策以支持股市，它们包括推动养老金入市等。
　　第二，2015年经济增速受累于经济去杠杆、去产能的压力，虽然仍会下滑，但考虑到以下因素，经济增速硬着陆突破7%底线的可能性仍较小：为稳定经济增长，2014年中央经济工作会议提出“积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度”，这意味着2015年宏观政策仍将保持积极，这将有力地为经济托底，如今年四季度，发改委已陆续批复了上万亿的基建工程，并鼓励各地加快基建领域的PPP融资，这将继续推动2015年基建投资继续较快增长；2014年下半年以来，随着各地房地产限购、限贷政策的解除，市场已初现复苏的迹象，15年随着货币政策进一步宽松带来的融资放松和房贷利率下滑，房地产市场还会出现更为明显的复苏，它对于投资以及经济增长的拖累也将明显减弱；IMF预测2015年全球GDP增长3.8%，较14年回升0.3个百分点，全球经济更有利的形势无疑为我国扩大外需创造了较好的条件，而我国加快推进“一路一带”，自贸区等对外开放高地建设也进一步有利于我国扩大出口，外需有望更明显地带动经济增长。在15年经济增速下滑有限，较为宽松的货币政策带来的企业融资成本及财务费用降低，以及今年下半年以来上游原材料成本加快下降有利于带动企业毛利率提高的情况下，上市公司的盈利增速下滑压力不大。
　　第三，目前无论是金融市场，还是实体经济利率都还存在下降的空间，而管理层为了这一目标的实现也会加快落实各类措施。如目前10年期国债收益率仍达到3.6%，高于近年来经济低位期的水平，2012年中期为3.2%左右，央行将会在15年继续通过定向宽松，甚至降准等措施促进银行间市场流动性的扩张；为促进宽货币能转化为宽信用，有效降低社会融资成本，管理部门也会创造更有利于银行扩张信贷的金融环境，如近期央行对银行存款口径做出调整，将部分原属于同业存款项下存款纳入各项存款范围，并且暂不交准备金就有利于降低银行贷存比以及吸存款的压力，就将增强银行15年信贷扩张的能力。
　　第四，2014年是全面深化改革的第一年，下半年以来各类改革措施的集中出台很大程度上提振了市场对于改革红利的预期，2015年作为全面深化改革的关键之年，也会让人们充满期待，A股市场也会受益。如随着国有企业改革顶层设计方案以及各类配套措施的出台，15年国企改革也将进入到全面实施阶段，尤其是2014年就已经普遍出台国资改革方案的各地区更会有加快落实改革的动力，这样一方面可以更好地引入民间资本与当地国资结合，促进当地产业的重组与升级，另一方面也可以盘活当地存量国有资本，提高国资效率，增强当地国有经济活力与控制力，而相关的改革措施，包括同类资产整合，引入战略股东，剥离国企低效与亏损资产，注入优质资产，股权激励等，都有望成为促发国有上市公司估值上升的因素，这也必然容易激发投资人在国资上市公司中寻宝的“热情”，考虑到它们占有A股市值的60%左右，它们的上涨也将会推动市场走强。
　　第五，2015年新增资金的入市也值得期待，如保险资金还具有较大的入市空间，截至今年11月，保险资金有近9万亿的资金运用余额，股票和证券投资基金仅占10.68%，离上限30%还有较大的上升空间，考虑到保险资金具有较强的趋势投资倾向（2006年保险资金普遍取得较好的收益，2007年保险资金加大了投资股市的比例，这也使得投资股市的市值从06年的10%上升至07年18%），它们15年加大股市配置的力度也将会较大；虽然目前沪港通初期在引入外资方面不及预期，但随着制度的完善以及外资的准备到位，特别是深港通的推出，明年进入A股市场的规模有望明显增加；14年以来市场利率的不断降低以及股市赚钱效应的显现，已不断吸引社会资金入市，由于它们的存量巨大，目前银行理财和信托总规模大约25万亿，接近于A股的流通市值，小部分比例的增量资金入市也必然会成为15年市场做多的重要力量。
　　市场波动将加大
　　尽管2015年市场上涨可期，但是期望市场延续14年那样大涨的可能性很小，而这样的情形在A股历史上只有06，07年出现过。我们认为，考虑到以下因素，市场上涨的幅度将会小于14年，波动幅度也会加大。
　　第一，目前A股市场结构性高估十分严重，如开始于2012年底以创业板、中小板为主的小盘股牛市已经透支了未来的上涨空间，目前它们都处于估值的历史高位，而15年它们还面临多重事件的冲击：注册制的加快推出会进一步强化市场对于中小盘股供应量大幅增加的预期，如具有低估值优势的新三板市场的大规模启动会分流A股市场活跃资金，创业板两年来以市值管理为目的，以未来高成长业绩为许诺的并购重组故事2015年面临业绩验证的考验等，这与06年、07年情形不一样（06年底，大小盘的估值水平基本相当），这也意味着15年市场做多的力量仍主要聚集于具有估值优势的大盘蓝筹股，投资人期待蓝筹股估值提高后继续带动小盘股持续大涨的可能性较小，这无疑会抑制不少投资人的做多热情。
　　第二，以沪深300为主的蓝筹股虽然PE只有12.9倍，仍具有一定的估值优势，但是从国际比较来看，经过去年下半年以来的大涨，目前除了银行股仍具有较为显著的估值优势外，其他行业估值优势已经不在，而15年偏冷的经济环境，较为疲弱的蓝筹股业绩表现也并不支持蓝筹股也象小盘股那样出现显著的估值泡沫。
　　第三，14年底市场大涨实际上已经一定程度上反映了投资人对于15年各方面政策的乐观预期，15年一旦政策落实力度不及预期或政策实施过程中的风险凸现，则市场也会通过下跌修正目前过于乐观的预期。
　　如15年货币政策的放松仍会受到多方面因素制约：若央行年初降息或将准，只是更大程度上加剧金融市场加杠杆的“热潮”，难以真正引导资金进入到实体经济时，央行货币政策继续宽松的可能性也将下降，而在实体经济下滑期，民间投资的“玻璃门”、“弹簧门”等现象还未完全破除情况下，这种可能性是存在的；二季度后，美联储很有可能加息，这也将成为引导全球资金从新兴市场流出并向美国市场流动的“导火索”，央行为了保持汇率的基本稳定，继续宽松货币政策的力度也会受到限制；虽然由于翘尾因素低，大宗商品价格疲软等因素，明年物价水平将比今年底，这有利于央行实施更为宽松的货币政策，但在目前三期叠加期，央行也会对于物价的回升更加的警惕，货币政策宽松也会更加把握好节奏，而我们预计，明年下半年随着经济与房价的回稳，能繁母猪存栏连续两年下降后15年生猪供给减少导致的猪肉价格上升，物价小幅回升的概率较大。
　　再如15年加快推进的改革有利于红利释放，提振市场信心，但是改革推进并不一定短期都带来利好，若人们对于改革带来的阵痛估计不足，乐观预期也会受到冲击。例如作为财政体制改革重要配套的43号文规定，15年1月后锁定后的政府债务及或有债务存量债务余额只减不增，除正常清偿外，债务数据不得调整，这对于地方政府债务影响较大，一方面一些失去了地方政府信用支持的融资平台公司在15年经济下滑期会面临严峻的偿债风险，另一方面缺少了融资平台的支持，地方推动基建投资增长的能力也会受到限制，从而也会延缓经济的回升，这都会成为推升市场风险溢价的重要因素。
　　这些不确定性因素都使得市场大涨难以持续，2015年蓝筹股在完成估值修复行情后，难以有继续上升的动力，综合考虑到海外市场大部分时间位于15-20倍的平均市盈率之间以及09年以来沪深300PE15倍左右的市盈率均值，我们认为沪深300还应能够上涨25-30%左右，对应的上涨指数最高应能上涨至4000点左右。
　　而从季度走势来看，我们更看好一季度，这一方面是因为这时往往是资金更为宽松，且机构普遍加大布局的时期，另一方面因为年初及两会期间改革政策的密集出台容易强化人们乐观预期，市场有望在前期赚钱效应不断发酵以及宽松和改革预期不断强化情况下，屡次创出反弹新高，上证指数不排除一季度末上攀4000点的可能，而到了二季度中后期，随着国内经济增速及企业盈利下滑的风险加大，信用风险的加快释放，美国加息引发的海外市场动荡等因素，市场过于乐观的预期会得到修正，将会出现20%-30%左右的中期调整，而到了三季度中后期，伴随着经济增速的小幅回升，市场情绪会所恢复，从而有望带动市场出现年内第二波力度较大的上涨，但一方面由于央行货币政策宽松会有所收敛，另一方面也由于改革政策大规模出台后已进入“真空期”，投资人炒作相关题材已进入“疲劳期”，最终涨幅将不如一季度。(本文作者陈伟系民族证券宏观策略分析师)