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　　童楠 中国太保 方正证券

　　【事件】 1. 股东上海国有资产经营有限公司(下称“上海国资”)拟以所持中国太保部分A 股股票为标发行可交换公司债券,期限不超过5 年,募集资金规模不超过人民币35 亿元。在满足换股条件下,债券持有人有权在发行日起一定时间之后(预计不超过24 个月)将所持债券交换为中国太保A 股股票。 2. 目前上海国资直接及通过全资子公司上海国鑫投资发展有限公司合计持有中国太保4.57 亿股A 股股份,约占已发行股本总数的5.04%,按19 日收盘价持有市值达138.8 亿元。 【点评】 1. 为发行人提供低成本融资和溢价减持机会:债券赋予持有人股票的看涨期权,因此发行利率一般都会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率。通常可转换债券转股价高于当前市场价,实际为发行人提供溢价减持机会。可交换债券换股价不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的百分之九十,如果按照19 日收盘价计算,30 日均价的90%约为27.57 元,对应15 年2 倍PB 和1.38 倍P/EV。 2. 减持“公开化”和大非“小非化”影响有限:可交换债券在减持股份方面的运用在海外已有大量实例,比如和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持Vodafone,大东电报发行可交换债券出售所持电讯盈科的股份。上海国资发行可交换债券明示其减持意图,但考虑到上海国资自身的财务状况,我们倾向于认为是在地方国资改革背景下正常的财务投资退出,此外,相对于通过大宗交易减持,由于转股是持续过程,减持成本相对较低,而且对正股股价冲击较小且较缓,通常转股价高于正股价格也有助于稳定市场预期。 3. 后续部分细节尚需明确,尤其是转股价格和发行意图。我们认为公司经营利润增速及财产险综合成本率恶化前期已经被市场提前消化,公司目前“融资余额/自由流通市值”为3.0%,14 年9 月份迄今该比例仅上升1.9%,在证监会规范两融短期市场恐慌情绪影响下易被过度杀跌,基于对“新国十条”后续落地政策对公司业务的拉动及财产险综合成本率15 年有望改善,预计14-16 年归母净利分别为104/140/175亿元,增速为13%/35%/25%。目前股价对应15-16 年EV 为1.52 倍和1.33 倍P/EV,仍给予中国太保(601336)“推荐”评级,合理股价40 元,对应15 年2 倍P/EV。 4. 风险提示:规范两融账户对股价冲击,资本市场波动,政策推动不及预期。