导读：A股大跌，自然殃及到了投资股票市场的证券投资信托。几乎在同一时间，南方一家信托公司也开始紧急排查伞形信托的风险。所谓伞形信托，即在一个主信托账号下，通过分组交易系统设置若干个独立的子信托，每个子信托都是一个完全独立的小型结构化产品，单独投资操作和清算。信托公司通过其信息技术和风控平台，对每个子信托进行管理和监控。瑞银称流动性牛市已经结束，建议投资者卖出金融股。然而在外资却看好后市，借到沪股通抄底，狂买海通证券、中国银行。

　　一利空拉响警报

　　暴跌冲击波：伞形信托拉响爆仓警报

　　调整尚未结束 瑞银建议卖出金融股

　　尚未确认调整结束 短期或仍有反复

　　瑞银称流动性牛市谢幕 建议卖金融股

　　外资看好后市 借道沪股通抄底

　　外资猛抄底 沪股通净买入额21.5亿创年内新高

　　暴跌冲击波：伞形信托拉响爆仓警报

　　1月19日，A股暴跌，殃及信托。

　　下午3点，A股甫一收市，李阳（化名）便要求风控人员紧急排查公司旗下证券投资信托的风险情况。李阳是某大型信托公司证券信托业务部门的总经理，现在最让他担心的，是伞形信托出现爆仓。

　　实际上，凭借较高的杠杆、较低的配资成本，伞形信托已是成就这轮“杠杆上的牛市”的重要力量，大量产业资本和银行理财资金由此进入A股市场。据业内人士估算，目前伞形信托的存量规模约为2000亿元。

　　中国证券报记者了解到，在1月19日的行情中，伞形信托虽未出现大面积爆仓，但警报已然拉响：一些信托公司的伞形信托出现了不同程度的风险，其中某信托公司的伞形信托中，有30%的子信托触及“部分平仓线”，已要求劣后级投资者追加保证金。

　　值得注意的是，产业资金在新年伊始开始减持金融股等大蓝筹，被认为是伞形信托在此次下跌中没有爆发更大风险的重要原因。此外，来自多家信托公司的消息显示，近期伞形信托业务量减少，产业资本通过伞形信托进入A股显现乏力。

　　暴跌拉响爆仓警报

　　“一收市，我们马上对公司的所有证券投资产品进行了风险排查，重点是伞形信托。”19日晚间，李阳对中国证券报记者说。

　　这一天，受证监会规范“两融”等因素影响，A股出现断崖式跳水，截至收盘时大跌7.7%，遭遇2008年6月11日以来最大单日跌幅，两市近200只股票触及跌停。

　　A股大跌，自然殃及到了投资股票市场的证券投资信托。几乎在同一时间，南方一家信托公司也开始紧急排查伞形信托的风险。

　　所谓伞形信托，即在一个主信托账号下，通过分组交易系统设置若干个独立的子信托，每个子信托都是一个完全独立的小型结构化产品，单独投资操作和清算。信托公司通过其信息技术和风控平台，对每个子信托进行管理和监控。

　　相比“两融”业务中1:1的杠杆，伞形信托的杠杆更高，一般为2:1或3:1。目前，伞形信托的优先级多为银行理财资金，劣后级更多的是产业资本和“大户”。这就意味着，通过伞形信托，劣后客户可以控制最多3倍的较为便宜的银行资金用于A股投资。不过，较高的杠杆，亦使得伞形信托在股市下跌中面临更大的风险。

　　一番排查后，前述南方信托公司风控人员得出结论：公司旗下伞形信托中，有30%的子信托触及“部分平仓线”，未有子信托触及平仓线。据知情人士介绍，该公司所谓的“部分平仓线”相当于预警线，在2倍杠杆中，其风控系数是0.8，3倍杠杆中，风控系数是0.95。按照相关协议，无论是触发了“部分平仓线”还是“平仓线”，均要求担任“劣后级”的客户在T+1日内补仓。

　　“平时，公司的这些风控人员都比较轻松，但今天需要全部加班，紧急通知客户补仓”，前述知情人士说。

　　相比之下，李阳要轻松很多—排查发现，其公司旗下的伞形信托中，只有3只子信托触及“预警线”。

　　据业内人士介绍，信托公司在交易日收盘后，会对每一个子信托进行监控，如果发行客户达到预警线，会通知对应的劣后委托人在一天时间内追加保证金，客户如果不追加保证金，信托公司会对相应的子信托进行强制性减仓，以保证优先级资金安全；同理，如果达到平仓线，已要求客户在一天时间内补足保证金，否则要求客户自行止损或由信托公司强行砍仓，这意味着产品将清盘。一般而言，2倍杠杆的伞形信托的预警线是0.9，平仓线是0.85，3倍杠杆的预警线是0.95，平仓线是0.9。

　　产业资本减仓蓝筹股

　　即便如此，李阳还是心有余悸。对于他而言，如果客户不追加保证金，则需要信托公司强制减仓，倘若客户持股集中度较高且发生跌停卖不出去的现象时，作为优先级的银行理财资金的安全将受到威胁。届时，尽管信托公司不担负责任，但也要承担向劣后级讨要优先级资金的事情，处置较为麻烦，这相对于千分之五的业务费率而言，显得得不偿失。对于A股市场而言，如果包括伞形信托在内的大量杠杆资金遭遇强行平仓，又将加剧市场进一步下跌。

　　在一些业内人士看来，之所以伞形信托未见显著爆仓，信托公司较好的风控是重要原因之一。据了解，除了极个别信托公司，多数信托公司并不允许伞形信托子信托只持有单只股票。

　　在李阳看来，劣后客户的“高明”亦是伞形信托躲过一劫的重要原因。他透露，早在2013年下半年，产业资本通过伞形信托进入A股的迹象即已显现。他说，彼时，这些资金即以金融股为重点配置方向。

　　“那个时候，银行股、券商股的估值更低，到现在早就获利不少了，肯定能扛得住这次下跌。”李阳如是说。

　　更为重要的是，李阳发现，今年元旦后，这些资金开始减仓，而这种趋势一直在延续。华泰证券发布于1月20日的研报亦显示，今年1月以来，全市场产业资本增持45.15亿元，减持271.12亿元，净减持225.97亿元，其中减持非银金融金额为139.9亿元。

　　杠杆增速放缓

　　实际上，助涨助跌的杠杆资金的动向，一直牵动着包括监管机构在内的诸多市场参与者的心。在证监会此次规范“两融”之前，一则某地叫停新增伞形信托的传言便已开始流传。中国证券报记者经过多方求证后了解到，去年末，华东某地证监局曾口头表示，不建议券商做新增伞形信托业务。不过，在实际中，有些券商并未按照这一“口头建议”执行，但也有些券商同时收到来自其公司总部的同样建议。

　　川财证券在一份报告中表示，无论传言的叫停是否有实质性内容，能够确定的是，2015年杠杆增速会下行，否则更多实质性监管手段也会出台。中国证券报记者亦从多家信托公司了解到，伞形信托业务的增速正在放缓。一位证券投资信托业务信托经理透露，2015年以来，其公司的伞形信托业务量开始出现下降趋势，但下滑幅度较小，显示产业资金进入A股出现疲态。另外一家信托公司的相关负责人亦透露，近期资金通过伞形信托渠道进入A股的特征是：产业资金在减少，更多的是个人客户。

　　值得注意的是，在证监会此次出手规范“两融”后，伞形信托被加强监管的预期亦随之升高，但对于李阳们而言，伞形信托目前仍是其业务重点之一。

　　“目前我们还没有收到相关监管政策。”李阳说。不过，他也承认，监管机构对伞形信托一直持不鼓励的态度。

　　尚未确认调整结束 短期或仍有反复

　　周二，股市企稳反弹，量能放大，除非银金融外多数板块回暖，但尚未确定调整已经结束，短期或仍有反复。

　　龙头受挫，短期降温。1.本轮反弹由政策主导和资金推动。上周五证监会通报2014四季度两融现场检查情况，处罚一批券商，包括中信、海通和国君被暂停新开两融账户，管理层为“牛市”降温之意明显，加之中信证券大股东大额减持A股，尽管地产有再融资放开等利好，但短期龙头承压明显，带动大盘调整。此外，银监会拟明确委托贷款属中间业务，限定资金来源及用途，不得用于从事债券、期货、金融衍生品、理财产品、股本权益等投资。2.三中全会后，我们对趋势的看法已从悲观转向中性。转型期市场经历了上半场的大幅系统性风险释放后，情况逐渐好转，进入反复试探、担忧和希望纠结的筑底阶段，向下已不必悲观。尽管指数已行至3100点，但我们尚未转向全面乐观，转型的大方向没错，近期改革步伐加快是好事，不过我们认为转型风险尚未完全反应，预期过高累积风险，牛市基础尚不那么稳固。

　　短期观望，等待企稳。市场中期向上趋势暂未改变，但难掩短期企稳。本周巨额新股申购资金解冻，对市场有一定支撑。从中期看，3200点附近需要一定震荡整固，本次回调有利于后期行情稳固。 （作者单位：申银万国证券研究所）

　　瑞银称流动性牛市谢幕 建议卖金融股

　　昨日（1月20日），A股超跌反弹，但证券、银行以及保险三大板块虽有所反弹，但整体表现依旧不佳。在上周五证监会和银监会联袂出台政策去杠杆的背景下，《每日经济新闻》记者注意到，瑞银证券明确表示，流动性牛市已结束，建议趁反弹从金融股中退出。

　　大市风向

　　东北证券：杠杆牛市骤减速

　　1月19日，沪指暴跌7.7%，东北证券认为，本轮股市运行与融资余额增速呈正向关系，即使存量影响不大，只要增量受损、增速下行，在已不便宜的估值和大小非、部分国企减持冲击下，供求平衡也将受挫。后续可能有降准等货币宽松政策推进，但在杠杆资金进入股市通道监管更严的背景下，资金面和政策面共振将趋弱，市场疯牛模式逆转。

　　东北证券还表示，本轮市场调整周期或相对更长、波动更大。操作层面应维持谨慎，即便对1月20日表现强势的中小盘股，也需关注注册制动向和该政策的长远影响。

　　《每日经济新闻》记者注意到，瑞银证券也表示出明确的谨慎态度。策略分析师蒲延杰、陈李认为，流动性推动的牛市已结束，未来行情更多取决于盈利增速恢复的力度。在市场反弹之时，建议投资者继续从金融股退出。

　　市场关注度：★★★★★

　　驱动周期：中短期

　　重点关注：融资盘密集区域的风

　　险释放进程

　　行业热点

　　国网规划投资超预期利好特高压

　　国家电网公司近日举办2015年度工作会议，规划2015年电网投资金额超4200亿元，同比增幅达24%，投资金额再创历史新高，超出市场预期。

　　《每日经济新闻》记者注意到，中金公司预计今年一季度将核准开工“两交一直”工程，二季度核准开工“三直”工程，下半年核准开工“四交四直”工程，年底前完成“一交四直”工程可研报告。由于上半年预计核准开工的“两交四直”是去年能源局规划的12条跨区输电线路中的剩余6条特高压，预定于2017年之前建成，故判断该6条线路的核准开工基本为确定性事件，即使剩余的8条规划线路进度有所拖延，2015年也是特高压确定性爆发的一年。

　　另一方面，国网将开展哈萨克斯坦—南阳特高压直流工程、俄罗斯—河北特高压直流工程、蒙古锡伯敖包—天津、新疆伊犁—巴基斯坦直流工程前期工作。因此，中金认为电网互联互通的规划符合我国“一带一路”的发展战略，且在技术层面较为成熟，有望最终落地。推荐特高压相关标的平高电气、特变电工，建议关注中国西电、许继电气。

　　市场关注度：★★★★

　　驱动周期：中长期

　　重点关注：特高压建设进度燃料电池概念股受青睐

　　一段时间以来，面对能源和环境等多重压力，传统汽车的主导地位受到挑战，汽车行业出现了混合动力、纯电动、燃料电池汽车等多技术轨道并行的局面。其中，燃料电池汽车具备电动汽车所有优点的同时兼具传统内燃机汽车性能。

　　华融证券分析称，技术方面，欧美日等发达国家大多已完成燃料电池汽车基本性能的研发阶段，解决了若干关键技术问题，在整车性能、可靠性、寿命和环境适应性等方面均与传统汽车相当。成本方面，燃料电池系统成本持续下降，整车成本从2005年之前的100万美元降到现在的5万~10万美元，在可接受范围。基础设施方面，各国政府和企业纷纷制定相应的加氢站建设计划，以保障燃料电池汽车加氢需求。综合来看，产业化条件已经具备。

　　值得关注的是，2014年12月15日，丰田燃料电池汽车Mirai在日本国内开始发售，现代也表示会在2015年量产燃料电池汽车。随着世界主要汽车制造商量产进程的推进，燃料电池汽车产业化黎明到来，势必掀起一股燃料电池汽车热潮，而2015年也将成为世界燃料电池汽车元年。

　　《每日经济新闻》记者注意到，华融证券表示，A股市场中，燃料电池板块估值远低于新能源汽车，有望令该板块进一步获得资金关注。建议积极关注这一主题带来的投资机会，重点关注产业链上游优质的燃料电池相关供应商，对应标的有同济科技、长城电工和南都电源。

　　市场关注度：★★★★

　　驱动周期：中长期

　　重点关注：技术突破和市场推广