《红周刊》作者 郝宁
2014年，A股主板市场走强背后是以万亿计资金的腾挪转移。兼具增长风险和转型机遇的2015，究竟会开启一个怎样的资本时代？对此，本期我们专访交银主题优选和交银周期回报基金经理李永兴。2015年1月6日数据显示，交银主题最近1年总回报率达63.27%，位居167只同类排名第二。他认为，银根能否进一步放松、股市能否继续财富效应，将成为牛市进入第二、第三阶段的关键因素，这些条件是否成立还有待进一步观察。
互联网时代的投资爆发力
《红周刊》：您所管理的交银主题去年业绩表现十分优异，主要得益于哪些因素？
李永兴：回首2014年的投资，业绩的不错表现得益于对A股大趋势的把握。去年三季度开始，股票市场呈现全面上涨的走势，我将仓位进行了大幅提升。更重要的是，我在行业配置上偏向于金融，在低位成功布局了非银板块，尤其是对此轮券商股迅速崛起的行情进行了及时捕捉，这样的布局恰好踏准了本轮行情。而不满意的地方则是在去年7、8月份的市场中，对于牛市的把握不是那么确认。
《红周刊》：回顾2014年的投资，您最大的感受是什么？
李永兴：最大的感受是互联网时代的到来，商业模式发生了翻天覆地的变化，一个好的想法和引爆点迅速融资、迅速成型。对于投资来说也一样，一两年来，整个股票市场的投资方式跟之前大不一样，市场只寻找有爆发力的行业，快速大幅上涨后熄火，然后再寻找下一个有爆发力的行业，而不再是什么便宜买什么或者只看基本面的盈利，体现的特征是力度大、强度大、幅度大，这是由互联网思维方式所带来的。
关注信贷投放和资金流向
《红周刊》：哪些因素在新的一年值得投资者重点关注？
李永兴：2014年，市场运行给投资者的警示是业绩当前并不是市场上涨的重要因素，在业绩端看点贫乏的情况下，政策变动引发的预期变动更加值得关注。在结构改革没有明显见效之前，中国经济可能将面临中长期下行的风险，政策的收放决定短期经济波动。
2015年，经济的分析框架依然以政策为主导性变量，投资应充分考虑重点事件催化对于市场波动的影响。政策面的变化要看是否具体落实，包括“一路一带”、体育、环保，还有关注政策的重心何时转移到经济上来。在“新常态”的框架下，制度变革、重点战略应该是事件性投资的两大主要方向。
《红周刊》：资金面的哪些变量会影响着2015年市场运行？
李永兴：2015年是否延续大牛市，取决于增量资金能否进入股市，重点关注信贷投放数据和资金的流向。未来货币政策放松的倾斜重点仍然是实体经济，而直接且具体的手段就是信贷。信贷投放的资金是个大池子，像房地产、基建等行业类似其中的小池子，这些池子之间的水在不停流动。2014年的资金从各个领域向股票市场流入，这个现象在2015年能否延续值得关注。此外，股票市场的成交量以及融资融券的余额是否继续扩大，这些指标也都能给我们以参考。
《红周刊》：接下来信贷投放预计会怎样？
李永兴：货币信贷取决于央行的政策，11月份信贷投放比例较高，由于惯性作用，12月份和1月份信贷很可能仍会呈现扩张状态，后续要看经济如何变化。一季度是个非常重要的时间段，如果信贷投放没能在年初放出，那未来的资金面情况就更难说清，需要重新评估这个逻辑是否正确。
2014年末，央行突然下发了“387号文”，将部分原属于同业存款项下存款纳入各项存款范围。商业银行在贷款投放过程中经常会遇到贷存比考核的限制，非银行金融机构同业存款计入贷存比将有助于降低银行的贷存比指标，从而有利于增加银行贷款的投放。此举反映出在经济较差的背景下，央行有意鼓励商业银行增加信贷的投放。
换挡阶段：混沌行情，继续捡“便宜货”
《红周刊》：A股市场是否已经显现短期疲态？
李永兴：这一轮是金融股领涨所带动的行情，金融股快速从过低估值恢复到合理估值，而有些行业恢复的幅度还不够，短期资金可能从金融行业流入其他行业，待各行业的估值都恢复了，市场就会有调整。大盘目前呈现板块轮动的状态，本轮资金寻找的是相对“便宜”的股票，“便宜”指的一个是绝对估值低，还有就是涨幅小。现阶段的行情没有脉络，已经进入了混沌的阶段，既不是按着盈利改善的方向，也不是按着主题投资的方向，我称之为“换挡阶段”。
《红周刊》：上证指数在未来一段时间内将如何演变？
李永兴：近段时间可能看到其他板块的适度补涨，基本按照向前期涨幅较小的板块以辐射的节奏进行轮动，而上证50指数却维持高位震荡。增量资金入市推动了本轮市场的大幅上涨，但近期流入股市的资金量开始下降，融资余额增长速度有所减慢，这从券商板块最近一段时间的成交量停滞不前也可以看出。而且历史上巨量换手之后市场震荡概率加大，叠加目前估值已提升至历史均值上方，股市将进入一段时间的休整期，一方面等待政策及经济基本面的变化，另一方面也在等待新的上涨龙头的出现。但这些因素暂时都还存在变数，下定论为时过早，所以我的仓位还保持平稳。
行情持续的关键：增量资金+财富效应
《红周刊》：此次牛市跟以往牛市的不同是什么？
李永兴：历次牛市经济背景对比：2006年、2007年大牛市及2009年小牛市都是在经济比较好的情况下发生的，而今年经济整体状况比较差，增长速度下滑到了经济危机以来从未有过的低水平。历次牛市资金面对比：2006年、2007年货币供应量和信贷都有大幅提升，2009年是很明显的资金推动市，而2014年的货币供应量和信贷即使有一定增长，也很快出现回落，所以不是整体流动性宽松所推动的股市上涨。大约在去年7月份起，房地产、煤矿等实业资金进入股市，融资余额快速增长，并且杠杆放大。在盈利不好、流动性不佳的情况下，股市大涨是由于大量资金从其他行业流入股市。
《红周刊》：下一波行情启动的关键是什么？
李永兴：当前处于牛市第一阶段，即低估值修复阶段，对于市场接下来的走向，“是否有持续的资金流入”和“是否会出现财富效应”这两个因素，是判断牛市能否持续的关键问题。如果这两点都能发生的话，牛市就将迎来下一阶段。如果不能同时发生或是只有其中一点的话，牛市可能就会断裂。过去这个阶段增量资金从其他行业腾挪到股市，但下一阶段肯定与之前有所不同，哪怕仍然是增量资金所推动，但投资逻辑也会不一样。
《红周刊》：从“快牛”向“慢牛”的转换过程是否会发生？
李永兴：“快牛”是否会转向“慢牛”还不确定，这取决于新崛起的龙头的爆发力，主要看行业本身盈利是否有改善或者是否有重大投资主题。总的来说，如果信贷投放大量资金，则市场可能还是“快牛”，仍然以大股票配置为主；如果信贷投放相对保守，则市场将会进入“慢牛”，可能迎来小股票的行情。
是否风格转换其实无所谓
《红周刊》：如何看待当前市场下“大”、“小”风格转换的问题？
李永兴：其实无所谓“大”和“小”，说到底谁有爆发力，谁就是市场的主导，市场还是寻找最有爆发力的行业和主题。如果大股票具有爆发力，由于其资金容量比较大，没有太多的冲击成本，这种情况下很多人会抛弃小股票；如果小股票具有爆发力，但若仅限于一两个行业，则很难承载特别大的资金量，像机构这种大资金腾挪的意义不大，除非能够出现多个爆发“小宇宙”的行业不断带动，比如去年的新能源汽车、军工、互联网等板块。
《红周刊》：大盘蓝筹未来将按着怎样的逻辑进行轮动？
李永兴：牛市第一阶段，新增资金冲着股息率而来，将把多数低估值的股票推向合理估值。越来越多的钱从其他行业进入股票市场，追求的是低估值、高分红率，使得这些行业的股票估值从原来很低的水平到现在一个比较正常的估值水平。目前，投资的逻辑并不是从实体经济中寻找盈利改善和预期盈利改善的标的，而是寻找自身改善且受益于市场弹性更大（券商）以及低估值（保险、银行）的个股。
大盘蓝筹内部已经开始出现切换，基本面最好的券商行业出现滞涨，目前正向前期涨幅较低的蓝筹股扩散。不过，像这样小规模的轮动很难赚到钱，首先是没有办法做到提前预判，然后也无法判断轮动上涨的幅度有多高，操作意义不大。
《红周刊》：中小盘股的投资逻辑跟之前相比会发生哪些变化？
李永兴：大量中小盘个股在转型或改革等憧憬的带动下，估值有了明显的提升，甚至产生了部分局部的泡沫化倾向，而未来将是转型逐渐兑现和改革逐步落地的过程，在这个过程中其进展可能略有不确定性。如果我们考虑注册制在今年年底前推行的可能性，需要对中小盘股估值进行一定程度的考量。
一般来说，中小市值个股大致分为三波行情：第一波，沾点概念就上涨。第二波，盈利兑现后上涨。第三波，并购和估值促发上涨。以往大家关注的是商业模式和投资逻辑，股价上涨属于慢而持久型。现在投资者会从基本面上寻找具有爆发力的行业，当前股价上涨可谓是一步到位、涨幅巨大，等到盈利兑现时行情已经走完，转而开始下跌。
《红周刊》：您对于颇有争议的创业板股票持什么态度？
李永兴：高估值的创业板中有很多非常优秀的公司，但是未来真正能够成功脱颖而出的行业龙头毕竟是少数，所以我们对待创业板公司需要做的是甄别、甄别、再甄别。另外，注册制的推出会加大创业板的两极分化，好的品种依然是稀缺的，“伪成长”的股票则会回到其真实价值。
重点配置蓝筹龙头及互联网
《红周刊》：2015年您所看好的投资机会是什么？
李永兴：鉴于经济温和增长及实体经济流动性包括房地产资金不断进入虚拟资本市场的大背景，我们将重点关注在流动性略宽松环境下的低估值蓝筹板块，尤其是挖掘大市值但长期受制于经济预期低迷的蓝筹龙头品种。
《红周刊》：低估值蓝筹龙头品种具体看好哪些呢？
李永兴：券商、保险：对于券商板块，其盈利及估值都会跟随股市上涨而提高，属于牛市的高弹性品种，主要看两方面：一看成交量，二看金融创新。对于保险板块，要看保险公司什么时候增加股票仓位，如果加仓的同时正遇牛市，保险股的弹性就会很大，不过这貌似也是牛市的尾部特征。
地产、有色：对于有色板块，在过去几年都是牛市的传统品种，但这次经济状况相对不好的情况下，有色金属股票的弹性可能不如往年。对于房地产板块，只要货币政策一放松，地产股就活跃起来，是以往牛市的高弹性品种。但现在居民对房地产的预期不如原来了，所以房地产成交量的上升可能要比以前慢。
《红周刊》：消费类板块的表现预计将出现分化，如何区别对待其中的子行业？
李永兴：传统意义上的消费行业我并不是很看好，比如医药股受限于医保控费、白酒股受限于“三公”消费。相对来说，我比较青睐及时跟上互联网或是互联网进军的子行业，与互联网脱离比较严重或是被互联网遗忘的子行业则不看好。投资消费行业，要看谁能够比较大的抢占整体蛋糕，重点关注互联网可以渗透的行业，因为它们流量获取的能力非常强，同时成本比较低，比如阿里巴巴进入健康领域。此外，商业逻辑和商业模式还没有特别清晰，但在原有业务上出现新动向的公司值得关注，比如小米做装修、乐视做汽车。
《红周刊》：中游行业复苏情况良好，您怎么看待这一投资机会？
李永兴：随着上游原材料价格的大幅下降，中游行业面临一定的投资机遇，但要注意是否能兑现成实际的利润。目前，钢铁、化工、机械、交运、建筑等领域的上涨都是冲着预期，如实际利润并无增加，则预期也随之破灭。行业想要具备爆发力，一定要有利润的兑现，而上述板块都不会有太大的爆发力，目前可以按着滞涨股的思路布局。此外，有些行业未来可能会具有爆发力，比如“一带一路”中所涉及的建筑板块，但肯定不是现在，因为相关个股只停留在主题概念中，并无定量的判断。
《红周刊》：除了这些周期蓝筹板块以外，您是否还会参与一些主题投资？
李永兴：期间这样的股票主要有两种：第一，市场化资深结构主题投资：当这些行业市场化程度到达一个进程，自然将出现爆发式增长，但通常估值也会很高，例如互联网。第二，政策导向型主题投资：政府的重点改革行业，如“一带一路”、国企改革、京津冀的首都经济圈，甚至体育产业等。在经济有起色之后，政府也会加大对环保的力度。对于以上两种投资方向，政府希望这些行业作为新的经济增长点进行重点改革，它们的估值会被拉得很高。
《红周刊》：互联网涉及到的投资机会具体有哪些？
李永兴：经济内生的产业结构仍在不断升级，移动互联网下的商业模式也一直推陈出新，我们看好各行业互联网浪潮下信息化需求的大幅提升，特别是行业信息化主题。看好从“衣食住行”等必需消费行业推向“文娱教卫”等服务性消费行业，诸如在线教育、体育文化、医疗服务等子领域。看好线上线下各行业O2O模式的不断演进，持续关注随着产业链的转移，精密制造、电子加工、计算机等产业升级并切入到全球产业链及深加工环节的趋势。
《红周刊》：您在参与主题投资时有哪些秘诀呢？
李永兴：在主题选择上，一看政策，二看市场。政策：部分主题投资是由政策推动而形成，比如“一路一带”，通过分析判断它的政治和经济意义、对决策层产生的影响以及未来可能出现的作用，来明确这一主题是否可长期持续，最终判断这个主题投资的配置方案。市场：在市场的某个阶段，部分行业会进入爆发式增长，比如如今的互联网行业，从行业发展起步阶段集聚的能量到现阶段开始释放，表现为行业爆发式增长，通过这种市场催生力量的强弱来判断主题投资是否可行。
在时间选择上，提前预判，即时应变。提前预判：对于长期主导的主题投资，可以通过提前研究作出预判，比如大消费主题。即时应变：政策类的主题往往无法确切预期，而只能等政策发布后再下定论，此时应根据市场表现来做即时判断。就像“一路一带”政策发布时，一些建筑、工程机械板块的个股出现了几个涨停板，这对投资人而言就是很好的提示。