终端需求低谷中，供给格局演变时

　　需求端，2014 年至今消费需求处于持续低迷期，叠加黄金高基数及廉政政策影响，预计1-2 季度为全年消费需求低点。供给端，格局演变正在发生：第一，实体出清速度加快，核心商业物业租金滞涨。上半年行业关店、并购升温，核心城市首层商铺租金下行；第二，电商行业集中度于高位提升，移动端带来网购二次增长。2014Q2 网购占社零比重超过10%，移动端占网购比重达27%。

　　实体呈羸弱局面，盈利能力保持平稳

　　2014 年上半年主要百货及超市企业收入增速于零点附近徘徊，毛利率水平持续改善，费用增速进一步回落，但刚性上涨压力仍存，营业利润率水平保持平稳。

　　我们认为，行业在收入不振情况下维持稳定盈利主要是由于：第一，经销模式渠道扁平化趋势以及转租业态占比提升，拉动毛利率持续提升；第二，毛利率增幅弱于费用率增幅，预计投资收益等非经常性损益为盈利能力提供正向贡献。

　　电商持亮眼增速，盈利成行业主旋律

　　2014 年上半年电商行业增速中枢位于40-50%之间，增速自2013 年开始逐步趋缓，其中淘宝GMV 增速回落至30%左右，京东、天猫GMV 上半年增速依然位于80-100%高位。获益于渠道议价力增强与品类优化，电商企业毛利率水平同比提升，规模效应下费用率水平呈下行趋势，盈利逐渐成为行业主旋律。

　　长期看点：国企改革、O2O 合作、跨界转型

　　目前来看，商业供给还远未出现大面积收缩，电商行业仍将以远高于实体零售的增速水平快速发展，而A 股实体零售企业投资看点从长期来看，来自于三方面：国企改革、O2O 合作、跨界转型，这三大主题分别反映的是：体制改善下效率提升；多渠道发展拟合新的消费需求；存量资金与融资平台的灵活开发。

　　拟合行业发展趋势而积极转型个股，将优先获得渠道价值重塑带来的估值溢价。

　　短期逻辑：三季度为全年零售板块最佳投资时点

　　我们认为，3 季度是全年参与零售板块最佳时期：第一，在地方国企改革及维稳政策预期下，叠加去年4-7 月黄金高基数效应退潮，行业政策面及基本面低点已过；第二，零售板块绝对及相对估值优势仍在，基本面恶化与竞争格局加剧，将加速行业出清与模式转型，具备规模与整合能力的企业有望在行业洗牌中脱颖而出。个股推荐：永辉超市；海宁皮城、鄂武商；重庆百货、王府井。