直销牌照资源稀缺，发展机遇难得

　　直销牌照一直是稀缺资源，自2006 年至今，所有行业发放的总牌照数不超过50 张。依托牌照资源的稀缺性，安利、雅芳和玫琳凯等一批直销企业成功壮大，少数企业在中国年收入超300 亿元。康美药业是国内中药材资源的龙头企业，依托强大的中药材资源优势，战略进入直销领域，已于14 年1月顺利拿到直销牌照。目前，医药企业开展直销业务的尚不多，历史上曾有相关医药企业开展直销业务，但均因产品定位等原因退出历史舞台，公司注重分析总结此前类似企业的经验和教训。我们认为，医药企业未来诞生直销巨头将是大概率事件，公司面临难得的发展机遇。

　　直销业务4月启动，业绩超预期

　　公司今年4 月正式开展直销业务，直销团队发展势头良好，直销员、经销商和优惠顾客数量日益增长。核心管理团队经验丰富，至6 月底实现销售收入超1.2 亿，毛利率预计超30%，净利率预计超10%。实际上，一般直销企业实现收入过亿需要2 年以上培育时间，公司在短时间就取得成功，业绩超出预期。在此基础上，提出2014 年保四亿争五亿的销售目标，结合公司的直销策略和销售布局，我们对公司完成预期目标充满信心。

　　主打产品参胶原即将上市，直销业务战略规划清晰

　　公司在直销方面目前尚在不断探索中，目前即将推出参胶原(主要成分为人参、灵芝和鱼胶)，该产品定位于中端保健品市场，有望成为主打产品。公司直销业务战略规划清晰：14 年公司的直销业务侧重于探索实践；15 年公司将侧重于各地分公司的建设和业务人员的开拓。16 年公司的销售收入预计会有大幅提升，有望超10 亿；未来5 年即到2018 年，直销业务的年营业收入达到30 亿。如果目标实现，保守按10%的净利率计算，可实现利润达3亿，可增厚EPS 为0.14 元，有望成为新的增长极。

　　盈利预测和投资评级

　　暂不考虑直销的业绩增厚效应，考虑到主营业务的增长，当前公司估值水平过低，投资价值明显。预计14-16 年净利润分别为22.76 亿、27.29 亿和31.95 亿，分别同比增长21%、20%和17%，EPS 分别为1.04、1.24 和1.45 元，给予14 年20 倍PE，目标价20.80 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：直销人才队伍培养缓慢；新产品推广不达预期