行业回顾-增速放缓，并购密集

　　截止2014 年9 月15 日，医药指数涨幅为29.78%，同期沪深300 指数涨幅为8.11%。在经历了2013 年的大幅上涨之后，2014 年前三季度行业开始整体调整，挤压泡沫，整体医药板块涨幅平稳。长期看来，随着下半年医药招标不断恢复，医疗服务和医疗器械利好政策的不断推出下，医药行业仍具有很大的发展空间和市场潜力。

　　前3 季度医药行业仍是各路资本追逐的热门领域，其中生物科技和医疗器械由于技术壁垒高，发展空间广阔，备受投资者和资本的关注，据统计(截至9 月16 日)，国内A 股涉及医疗保健领域的并购交易数量为155 起，额度450 亿元左右。

　　医药行业政策回暖

　　药品领域：药品领域的政策虽然不像之前那么密集，但向暖趋势明显，主要集中在：1)基药招标密集展开，合理用药趋势明显，医保控费持续加强，利于高质量仿制药；2)非基药招标和医保目录重新修订将带来新获批药品的上量。

　　医疗服务：自从2013 年10 月以来，医改的重点从药品改革转到医疗服务改革。今年的医疗服务改革政策频频，重点在于加大医疗服务收入，限制公立医院发展，鼓励民间资本进入医疗服务领域，鼓励外资独资医院。医药流通：随着政策破冰，互联网将给整个医药流通领域带来翻天覆地的变化，目前仍有诸多政策细节需要落实。商务部等6 部门发布《关于落实2014 年度医改重点任务提升药品流通服务水平和效率工作的通知》将带来医药流通企业的集中度提升，连锁药店快速发展。

　　医疗器械：大型医疗器械政策扶持力度加大，有利于国产医疗器械进口替代。随着科技的快速进步，移动医疗和个体化医疗成为未来医疗的发展方向，并将给整个行业模式带来翻天覆地的变化。

　　投资建议受益于基药和非基药招标的公司我们看好恩华药业、莱美药业、天士力；业绩确定的高成长性的成长股我们看好京新药业、恩华药业；产业资本发力，并购预期明显的我们看好科华生物、乐普医疗和康恩贝；此外我们看好长期向好爱尔眼科、开始频频发力的通策医疗和三诺生物。另外提醒关注电商领域的嘉事堂、九州通和太安堂。

　　个股研究：

　　天士力：控股股东发行可交换债参与定增，看好长期发展

　　可交换债实现低成本融资，资金用于大股东参与定增：

　　发行可交换债降低融资成本：可交换债与可转债类似，债券中嵌有认股期权，所以其发行利率要低于同期限的普通债券，发行价格介于普通债券与可转债之间，并且债券转股后不增加公司股本数目，对业绩不存在摊薄。此次控股股东通过发行可交换债实现融资，募集资金不超过 12 亿元，可以实现低成本融资。因为募集可交换债利率与发行方案中的转股价格相关，暂无法确定， 与公司沟通预计的发行债券利率在 3%左右。天士力信用评级为 AA+，债券成本在 5.5-6%，发行可转债可以节约财务费用，减少利息支出。

　　资金用于控股股东参与定向增发：公司 6 月份公告了增发方案，实际控制人天士力控股集团及管理层拟出资 12-25 亿元参与增发，增发后大股东持股比例由目前 47.27%股权比例提升至 49.03%-50.81%，锁定期 3 年。此次发行可交换债与之前定增方案相结合，我们认为此次发行可交换债进一步体现了实际控制人对公司的长期发展信心，公司增发正在稳步推进。可交换债券作为证监会推动债券市场创新的内容之一，发行可交换债券的先例较少，去年福星晓程发行首单私募可交换债。结合新任董事长闫凯境金融投资教育背景，我们认为此次债券发行体现了管理层对运用金融创新工具的积极态度，预计后续在公司的发展中会更加重视通过资本市场优势进行公司的外延并购式发展。

　　盈利预测：

　　我们认为新一代年轻管理层顺利完成公司交接后，公司会加快内生外延双轮驱动战略，长期看好公司发展。 我们预计 14-16 年 EPS 分别为 1.36、1.67 和 2.02 元，参考行业估值，给予 15 年 30XPE，目标价 50.10 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：药品降价风险；各地招标进度慢于预期；药品研发风险。(光大证券)

　　京新药业：多个品种进入浙江省常用药品清单，显著受益于招标大年

　　1. 公司多高端制剂进入浙江省常用药物清单

　　此次浙江省目录名称为基本药物目录外常用药物清单，我们分析认为实际就是基药增补目录。公司瑞舒伐他汀(他汀类降脂药)、康复新液(肠胃科用药)以及舍曲林(抗抑郁药品)进入该目录。由于辛伐他汀、地衣芽孢杆菌活菌、环丙沙星均为国家基药，我们认为浙江省基药有望在明年执行，公司制剂销售将保持快速增长。

　　浙江省药品集中采购方案规定，《基本用药目录》中标产品中，县及县以上医疗机构每季度采购统一定价产品金额不少于总金额的20%-50%。公司为浙江省企业，在销售上采取在华东地区自营，在其他地区代理的销售模式，从以往公司数据来看，公司在华东地区的药品收入占比较大，我们认为，公司药品有望随着浙江省基药执行开始销售放量，对公司整体销量将有促进作用。

　　在此次进入浙江省增补目录的几个品种中，他汀类降脂药瑞舒伐他汀为公司目前最大品种制剂，2013年不含税销售收入过亿，今年增速可望达到85%。公司的肠胃科产品康复新液拥有30ml独家规格，在招标中有优势。康复新液2013年销售不含税收入为8485万，我们分析，随着进入更多基药增补目录以及基药招标的开始，该产品将继续快速增长，预计今年销售增速约10-20%。公司抗抑郁药舍曲林拥有三种剂型，其中分散片竞争对手仅一家。该产品2013年不含税收入2800万，预计今年增速约40%。

　　2. 益和堂销售快速增长

　　公司于2013年10月通过天堂元金投资平台收购益和堂。益和堂为广东省中药老字号品牌，拥有186个药品品种生产批件，其中包括沙溪凉茶(独家)、沙溪凉茶颗粒(独家)、养血生发胶囊、排石颗粒(基药)、骨仙片(低价药)、鼻咽清毒颗粒(医保)等特色产品。益和堂产品丰富，但是市场中标价格及销售覆盖较差，2012年销售收入5577.35万，净利润40.58万。收购后，公司进行新版GMP认证工作(已获批)、积极进行销售队伍建设、提升公司管理水平。

　　此次浙江省低价药物如果超过参考价30%，暂停交易，企业报涨价理由，经领导小组办公室审核批准后，恢复交易，依此类推，逐步涨价，直至低价药的上限价格。我们认为，此政策利好生产厂家较少的低价药企业。益和堂的骨仙片(共3个厂家)有望受益。我们认为随着销售逐步推广、浙江省及其他省份的基药及低价药执行，益和堂销售收入快速增长，预计今年过亿，并逐渐产生利润贡献，并有望在未来2年并入上市公司。

　　3. 投资建议

　　我们维持2014-2016年净利润为1.13、1.69、2.36亿元，同比增长75%、50%和40%，对应EPS为0.39/0.59/0.83元，对应估值为50X/34X/24X。我们认为公司高端制剂产品增长迅速，在研储备丰富，同时有并购可能。按2015年EPS40倍估算，合理价值23.6元，维持强烈推荐评级。

　　4. 风险提示

　　销售不达预期；基药执行慢于预期；迅速扩张后遭遇管理瓶颈(方正证券)