我们于 9 月 16 日组织了洪城股份（济川药业）联合调研，与公司高管就公司基本面及未来战略规划进行了深入交流。

　　公司最大优势是独特、成熟的销售模式。注射剂型由于单价高、临床驱动力强，因此，大部分注射剂特别是独家品种往往销售都不错，但公司能够将一个口服剂型、日用金额仅有 2.6 元/日的蒲地蓝口服液销售到 10 亿元，绝对凭借的是强大、精细的销售能力。随着国家医保控费和打击商业贿赂的推进，很多单纯依赖带金销售的模式将难以生存，而公司在销售上深耕细作、成熟扎实的优势将进一步凸显。在目前并购活跃的环境下，标购标的、品种并不算稀缺，真正稀缺的是对并购标的挑选的眼光及并购后的整合能力，很多公司并购利润体量较大的标的，仅仅能够带来一次性增厚的机会，而公司则有望凭借其强大、成熟的销售模式，持续并购具有潜力的品种，通过发挥其销售优势，做大做强，成为具有平台型价值的公司。

　　精细化管理形成公司独特的营销模式。有别于分产品线的营销模式，公司分区域进行营销，根据不同区域营销规模，形成大区、省区、分公司、办事处等层级不同的架构，形式灵活，精细高效，通过考核机制、考核体系、精细化的营销政策和考核指标、激励机制等方面的设定，使得个人需要按照公司政策导向进行销售，不会单独选择好卖的产品集中去卖，有利于新产品的推广及不同阶段产品销售策略的有效执行。销售渠道上， 公司整体二级以上医院覆盖达到 8000 多家，按品种看，蒲地蓝最多，达到 8000 家，雷贝拉唑 4000 多家，所有产品综合覆盖 6000 多家医院。公司对终端覆盖的医院进行精细化管理和深耕细作，预计今年蒲地蓝口服液在销售收入 10 亿元的基础上仍然可实现 20%的增长，其主要增长来自原有覆盖医院的增长，而非新增医院。通过适应症拓展及原有科室的深入耕耘，其实销售潜力进一步得到释放。目前，蒲地蓝在江苏省销售额占比 10%，但江苏地区仍然是蒲地蓝销售增长最快的区域之一，通过新的营销政策去激励销售人员，仍然有较大增长潜力。与许多公司仅仅是分大区管理不同，公司在销售终端和底层也能够做到精细化管理。在上海等地区的三家大医院，公司科室推广管理做得非常细化， 5 个科室 3 个人，做到精细化分拆，结合营销政策和机理，潜力得到充分发挥。

　　公司现有品种销售空间广阔，医院渠道稳步增长， OTC 渠道增速快于整体增速。 医院仍是处方药销售的主要渠道， OTC 渠道的建设也已初见成效，通过从医院周边药店 otc 销售，逐步向其他区域拓展，目前 OTC 增速快于整体增速。预计 OTC 在整个收入中的占比已提升至 14%。一线品种蒲地蓝未来通过销售区域的扩展（从华东区域向全国的扩展）、覆盖医院的科室拓展、 OTC渠道的销售，依然能够实现新的较大销售增量，预计今年增长 20~25%，且有望进入新版国家医保目录，届时销售空间将达到 20~30 亿元；雷贝拉唑 2012年曾经降价，目前价格维护较好，并未因在部分省市弃标影响整体销售，预计今年仍然能够增长 20%~25%；健胃消食口服液去年收入过亿，今年持续保持 20%~25 较快增长。二线品种三拗片、小儿豉翘清热、川芎清脑则主要是通过新开发医院促进销售增长，预计增速保持在 35%~40%之间。

　　新产品蛋白琥珀酸铁口服溶液竞争环境宽松，有望实现对传统补铁制剂的替代。目前我国补铁制剂市场超过 10 亿元，蛋白琥珀酸铁制剂仅有西班牙ItalfarmacoS.A 原研药蛋白琥珀酸铁口服溶液，进入辽宁、河北医保。公司产品服用后较普通铁剂能更好吸收且不良反应小，有望实现对传统铁剂的逐步替代，保持较快增长，15 年有望开始贡献销售收入。

　　围绕自身优势产品领域寻找并购标的，丰富公司产品线。公司作为以销售见长的平台型企业，专门在上海成立了济嘉投资，负责并购事务，我们判断公司有强烈的并购需求和意愿，我们预计在并购标的选择上，公司将注重其产品线与公司自身优势的互补。

　　研发储备丰富，后续有望在上海搭建研发平台。公司注重创新研发，目前已形成了儿科、妇科、消化和抗感染等四大领域为核心的自有研发平台，我们预计公司可能走出泰兴，在上海成立新的研发平台。公司后续储备品种丰富，目前已经申报生产的品种 26 项，包括蕲龙胶囊、注射用兰索拉唑、瑞吡司特胶囊、注射用埃索美拉唑、莫西沙星注射液等；Ⅲ期临床 3 项，包括小儿便通颗粒、妇舒颗粒、药流净颗粒；Ⅱ期临床 6 项，包括参连和胃胶囊、芍杞益坤颗粒、丹莪消瘤颗粒、注射用头孢替坦、注射用雷贝拉唑、环吡酮胺发用洗剂等；此外，公司还拓展进入针对老年病、慢性病的心脑血管药物和抗肿瘤药物的研发领域，积极探索 “治未病”的保健品开发。

　　盈利预测与评级。我们预测 2014~2016 年，公司净利润增长分别为 31%、31%、 25%， EPS 分别为 0.67 元、 0.89 元、 1.11 元，对应估值分别为 36X/27X/22X。我们认为公司产品线丰富，产品市场空间较大，且营销能力强劲，主营产品扩张及新产品临床推广可望带来销售收入的稳定增长，成长能力良好，并购需求和意愿强烈，维持“推荐”评级。给予 2015 年 35 倍 PE，合理价值为 31.15元。

　　风险提示： 公司产品销售不达预期的风险；中成药降价的风险；招标降价风险。

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