⊙山东神光金融研究所所长 刘海杰

发生在2014年下半年的这波股市行情上涨与众不同，首先，它使得小盘股持续了数年的结构性牛市得到延续，其次，长期以来弱势群体股得到翻身机会。从表面上看，A股市场全面活跃，本质上是投资者的思维模式和投资理念发生了巨大变化。简单地说，投资者锚定的是政策和资金变化。这种变化反映了中国经济结构调整的现状，更是投资者对于新常态的快速理解和适应。可以预期的是，未来相当长的一段时间，股市将持续受到政策红利的催化，并将吸引越来越多资金关注，这是行情演变的灵魂。

结构性牛市必将延续

长期以来，投资者大多是顺周期做投资。经济好的时候，上市公司盈利普遍不错，股价预期看涨，但很多情况下股市和经济相关性很低，甚至负相关。2008年开始，我国经济增速逐渐减缓，2009-2010年有所反弹，但最终增速回落到7.5%一带。在这个过程中，以沪综指、深成指、沪深300指数为代表的权重指数持续走熊，然而，中小板指数、创业板指数都出现阶段性牛市。从整体角度看，中小板和创业板指数走高并不是企业盈利增速超预期向好，相反，绝大多数公司盈利能力平平，和主板公司平均水平相差无几。但二级市场上却诞生了许多超级大牛股，过去被称作白马股，现在被称作新蓝筹的一群公司。

为什么在国内经济状况不佳的情况下，A股局部还有如此亮丽的板块及个股呢？笔者认为，主要有以下三个方面的原因：第一，中国一些企业加入全球产业链竞争，充分分享了新经济成果，典型的如苹果概念股、新能源汽车、LED、3D打印、智能穿戴等；第二，国内企业充分享受了改革与转型的红利，典型的如我国七大战略新兴产业，虽然部分行业出现了新的产能过剩，但部分行业在政策的支持下诞生了百亿乃至千亿市值的公司；第三，就是人口红利、科技进步以及经济转型必然趋势。二级市场上，投资者将物以稀为美、物以稀为贵的投资逻辑诠释到一个新的高度。特别是过去几年在A股市场保证金严重不足的情况下，有限的资金就聚焦到这些结构性机会中来。

中国经济转型是长期的，未来经济必然是以较低的经济增长换取较高的增长质量，在初期目标达成之前，A股投资者可能要适应逆周期投资，核心理念锚定在政策+资金面上的。这会让结构性牛市更加深刻地演绎下去，并同时为大牛市做初期准备。

A股吸引力显著增强

资金持续流入股市的势头难以逆转。越来越多的资金从房地产、信托投资、银行理财领域撤退，流到还处于低位的股市池子中来。最近几个月，机构、个人和外资等各路资金加速涌向A股市场，看中的就是这块改革阵地的投资机会。数据显示，过去3个月，A股的证券结算保证金从5000亿出头增长到8300亿元，两市融资净增加额达到2000亿元，投资者新开户数量出现放量，A股日均换手率超过1%。显而易见，股市的资金池水位在上升，水涨船高是必然结果。

货币政策的细微变化，激活了一池春水。上周，央行100亿14天正回购中标利率定在3.50%引起了市场纷纷猜想，直接反应就是正回购利率成为基准利率，并引导利率水平变动，之前几次14天正回购利率分别是3.8%、3.7%，直到本次3.5%。其实，这个利率水平和上海银行间同业拆借利率趋于一致，这是反应市场实际利率水平的决定。但就是这个变化，给了投资者遐想，那就是资金价格水平趋势下行。受此影响， 5年、10年、20年期国债价格纷纷大涨，国债期货合约显著上涨。如果这种预期加重，对于股市的传导作用是显著的，股债双击情况有望出现。

展望后市，我们认为资金还会跑步入市。股市的资金来源，从常规层面看，有券商的融资资金、新发基金、QFII、RQFII额度、新开户的资金，这个在数据层面可以佐证；锦上添花的因素有保险机构加仓，其上半年仓位太低，加仓之举可以预期；逆转因素有信托、理财、房地产资金回流股市，这些是大概率事件。我们认为，股市上涨最大好处是国有资本大幅增值，地方债务危机可以显著得到化解，大批量企业得以上市，使得资本市场在资源配置上起到核心作用，让企业债务有效降低。

看多做多 顺势而为

多空有分歧，说明市场是健康的。机构投资者多空论战、新股发行、季度底资金价格波动，多重因素叠加在一起，对于资金推动的行情产生了影响。但这些都是短期因素，对于资金推动的行情来说，只起到减速作用，没有逆转的能力。换句话说，政策催化+资金推动形成的势头仍会继续，上涨是主基调。在这个过程中，投资者总会担心经济基本面，所以会导致市场上行走走停停，多空双方分歧也始终存在，这对于股市来说是好事，说明市场表现是健康的、理性的。

政策“势”、资金“势”对于A股都形成正面催化，在立体交易手段并不全面的背景下，很多投资者、很多资金的交易手段是单一的，方向也是单一的，做多依旧是赚钱的最核心手段。我们要说的是，现在中小板、创业板，甚至主板相当多的股票中，都出现了资金抱团现象，许多股票里都有影响股价的资金力量。在看涨预期已经形成的背景下，谁不希望股票涨得快、涨得高？这些最基本的诉求反映到股价上，就是资金粘性强、上涨欲望强。对于普通投资者来说，对于个股的关注，很多情况下都是没有很舒服的价格，只有相对恰当的时机。

进入9月后半月，市场进入焦虑期，经济数据比较差，股市非常好，盈利比较多，落袋意愿浓厚，等政策出招愿望强，对于沪港通启动后市场变化无法充分认识，市场选择观望、等待。这些是典型的市场行为，非政策因素或资金面因素出现逆转。所以，国庆长假前这段时间，市场持续震荡概率大。笔者认为，震荡就是给大家提供了“抓牛”、“骑马”的机会，要珍惜。策略上，坚持大小兼顾，这是三季度以来我们一直坚持的原则。大票要选，小盘要捂。大票要关注业绩弹性，更要关注中短期催化因素，把握政策与市场双轮驱动的机会。

股债双双收涨

19日，沪深300指数收盘价2425.21点，上涨16.55点，涨幅0.69%，成交量小幅萎缩。期指IF1409合约收盘报2419.4点，较前一交易日上涨17.0点，9月合约顺利交割，交割结算价为2419.41，周一11月合约将上市。股指期货全天成交96.19万手，较前一交易日增加3.42万手，持仓量减少7847手至17.31万手。在国企改革推进、资本市场改革落实、沪港通临近及降息预期等政策的利好支撑下，股指下行空间有限。但基本面偏弱和资金面偏紧对股指有产生压力，预计沪深300指数高位震荡的可能性较大。

19日，国债期货合约TF1412收盘报94.702元，涨0.448元或0.48%，成交5979手；TF1503合约报95.102元，涨0.442元或0.47%，成交54手； TF1506合约报95.400元，涨0.450元或0.47%，成交24手。近期新股申购加上季末资金紧张，央行上周通过公开市场投放资金，央行SLF操作也增加市场多方信心，国债期货连续两日大幅上涨。加上央行再次降低正回购利率，表明政策引导利率下行，政策利好带动国债持续走强。

19日，看涨期权主力合约IO1409-C-2400下跌2.2点，成交20367手，成交量较前一交易日增加，该合约当日开盘点13.0，盘中最高到29.6，收于20.7点；次主力月份看涨期权主力合约IO1410-C-2350上涨16.2点，成交5213手。看跌期权主力合约IO1409-P-2400下跌15.4点，成交14445手；次主力月份看跌期权合约IO1410-P-2350下跌11.8点，成交2501手。（申银万国期货研究所 ）

谨慎情绪升温 上行压力增大

⊙西部证券 张炜玲

上周股指先抑后扬，周二股指经历了急速回调的杀跌走势，且量能显著放大，资金流出迹象明显，军工股等前期热门股出现明显回调。后半周股指虽有所企稳反弹，但力度偏弱。本周将面临新股集中发行、银行季末考核等资金压力，市场资金面要经受一定考验，股指继续上行的压力较大，近期股指震荡调整的概率较大。

本轮上涨从7月份开始，主要受政策放松预期及沪港通即将开通的带动，赚钱效应也吸引了部分场外资金入场抢筹。但从上周盘中表现看，多头表现有所力不从心，市场资金流出迹象明显，周二两市合计近5000亿的量能，多头盘中虽有护盘动作但仍无法抵挡来势汹汹的抛压。量价的严重背离，说明高位出现大资金离场，交易型开放式指数基金（ETF）遭遇资金持续流出，基金份额一再缩水。这也说明在宏观经济数据不佳的背景下，当沪指运行到2300点上方后，市场多空分歧开始加大。经过周二的快速杀跌，市场谨慎情绪升温，短期市场存在调整压力，但调整的过程也是风险释放的过程，短期技术指标仍保持较强趋势。

近期公布的一连串经济数据大多不及预期，显示经济下行压力加大，使得大盘再次高位承压。8月经济增长数据令人大跌眼镜，基建投资持续下滑，8月份基建投资资增速只有16%左右，增速较7月下滑超过5个百分点。上周公布的8月房地产投资数据继续下滑，销售面积和新开工面积累计同比继续负增长。

8月经济数据严重低于预期，6.9%的工业增速对应到GDP增速的估值只有6.7%，远低于7.5%左右的预期目标。在“稳增长”的诉求下，经济的疲弱趋势进一步强化政策宽松持续的必要，相关改革措施将陆续出台。财政政策方面，未来政府将继续在基建投资、棚户区改造、特高压、风电核电、新能源汽车等方面持续发力；地产政策方面，在地产销售低迷与房价持续回落的背景下，地产政策仍处于放松的趋势之中。货币政策方面，金融支持经济力度继续加大。央行将可能会进一步加大定向宽松的力度，融资成本下行的趋势将更加确定，甚至不排除降息的可能。加上政策支持激活资本市场方向明确，沪港通等已明确的制度之外，不排除会持续有新的支持资本市场的政策出台。上周二，上海市发布了进一步促进资本市场健康发展的有关意见，提出要坚持金融服务实体经济的本质要求，进一步增强上海多层次资本市场的服务功能，此政策无疑对上海相关板块形成利好刺激。总体来看，在定向宽松的货币政策和积极的财政政策背景下，融资成本趋势下行，制度改革利好依旧，热点层出激活市场。

现阶段宏观经济整体比较疲弱，通胀处于温和水平，定向宽松的货币政策和积极的财政政策仍将贯彻执行，短期来看，资金面和技术面短线经受一定考验，股指存在调整压力，但调整过程也是风险释放的过程，市场整体环境并未彻底改变，主题投资的思路短期内依然有效。建议适当控制仓位，对于前期涨幅过大个股可以趁机获利了结，等待调整完成后加仓一些二线蓝筹股，资产配置上重点关注国企改革、沪港通、信息安全等主线的投资机会。

（执业证书：S0800511010001）

未能尽到勤勉监督义务的经纪公司须为其雇员的欺诈行为担责

——哈里森诉添惠有限责任公司案

雇员以公司的名义进行诈骗，而公司由于雇员带来很好的效益而未尽到勤勉尽责的监督义务，公司是否应对受害者的损失进行赔偿？本案就是美国在20世纪80年代发生的经典判例。受害者哈里森被添惠公司的雇员肯宁和卡彭特欺诈，而添惠公司虽有全面具体的内控规则，但由于肯宁和卡彭特带来的利润而疏于审查，对各种欺诈迹象视而不见，导致骗局维持了30个月都没有被发觉。上诉法院最后认定受害者哈里森胜诉，添惠公司在所有问题上败诉并承担赔偿责任。

在本案例中，肯宁是添惠有限责任公司（下称“添惠”）的副总裁，卡彭特是添惠的销售员，肯宁是卡彭特的上司，在经纪业务方面具有资深经验。肯宁加入添惠时，坚持要求添惠也雇用卡彭特，“作为一揽子交易”。理查德当时是添惠波卡拉顿分支机构的经理，他同意了肯宁要求的一揽子交易。肯宁和卡彭特同在分支机构工作，关系密切。几年之后，两人都于1986年在佛罗里达州的联邦法院认罪，承认犯有欺诈罪，由此产生了本案的民事诉讼。除原告哈里森之外，另有100多人也被诈骗，情况大致相同。在受骗的投资者中，哈里森的损失最大，陪审团认定他的损失为340万美元，法院又加了310万美元，作为损失的利息。

肯宁解释了他们欺诈一再得手的原因。他告诉受害人，他是添惠的副总裁，卡彭特是销售员。因为职位之便，他们可以购买市政债券，而且价格优惠，这是添惠为其主要经纪人专门提供的市政债券投资项目。这些债券发行时就打了折，赎回时有溢价，而且可以避税，通过他们购买市政债券是很好的投资。肯宁作证时还表示，他告诉哈里森，自己是添惠的主要创收人员，股票经纪业务能力出众，而且还是副总裁，所以可以买进大批市政证券，与哈里森分享。哈里森就相信了。

卡彭特在添惠有自己的账户，不在肯宁的名下。卡彭特的账户在欺诈活动中也有作用。肯宁和卡彭特是通过这个账户接收客户投资资金。两人将此账户称作“交易账户”，但他们并没有将此账户用于他们所称的市政债券交易，而是把钱投入了高风险的期权投资，希望通过他们的高风险期权投资获得更高的回报。他们以为这样一来，自己和客户就都能皆大欢喜。而为了证明已经投资了市政债券，两人给包括哈里森在内的受害人出具了本票，先是由卡彭特在本票上签字，后来再由肯宁在本票上签字。这些假的本票看起来可以获得很高回报，年化利率大约是18%到60%，而且期限很短，使得哈里森等受害人都信以为真。

哈里森作证时称，肯宁和卡彭特告诉他市政债券项目是添惠为公司创收高的经纪人提供特殊项目，如果给他们的市政债券太多，他们用不完，就会与其特别客户分享市政债券的投资机会。肯宁和卡彭特还表示，他们可以给通常的佣金打折，还可以避免添惠加价，他们自己和客户都可以从中获益。但两人告诉受害人，添惠的其他效益不高的经纪人和其客户没有这项特别安排，所以受害人不能与添惠直接联系，只能通过他们两人进行交易。听了肯宁和卡彭特的话后哈里森以为，肯宁和卡彭特两人给他提供了市政债券的特殊交易，如果他自己在添惠开户，就拿不到这些优惠。

肯宁和卡彭特将欺骗的客户资金放在卡彭特的个人交易账户内进行风险很大的期权投资，并从中收取佣金。证据表明，该交易账户下的交易很活跃，远远高出行业内股票经纪公司雇员的平均交易水平。通过他们交易账户上的期权投资，肯宁和卡彭特在添惠交易的资金总额近200万美元。据称添惠从他们的交易中获得的佣金收入超过了40万美元。

理查德当时是添惠波卡拉顿分支机构的经理，是他雇的肯宁和卡彭特，分支机构也由他负责监督管理。他每月都收到卡彭特在添惠交易账户上的交易报告，添惠的规则要求管理层审查这些报告。卡彭特的交易账户报告显示，其交易额异常高，而且报告具体说明了盈利和亏损。账户报告还显示，肯宁和卡彭特通过该账户进行的交易经常接近其交易限额。但账户上的活跃交易为添惠创造了利润。添惠给肯宁和卡彭特发了表扬信，肯定他们获得了利润，甚至还给了他们一个表彰匾，肯定其经纪业务方面的杰出业绩。添惠的合规人员定期到波卡拉顿分支机构检查，包括审查交易账户。但肯宁和卡彭特都不记得，添惠的合规人员曾经问过他们，其高风险期权投资为什么经常出现大量亏损，也没有问过他们两人能否处理这些亏损，尤其是没有问他们交易账户上资金的来源。但是，如果提了任何相关问题，只要肯宁和卡彭特做了回答，添惠就表示相信，不再深究。

哈里森卷入此事时，卡彭特的交易账户已经出现了大额净亏损。为此，卡彭特还曾给了添惠一张空头支票，是从他个人的银行账户上开具的，总金额为10万美元，用于其在支付添惠交易账户上的大量亏损。为了解释支票资金不足的原因，肯宁和卡彭特编了一个很好的借口，说是存款时间上出了问题，所以给了空头支票。然而，这并没有引起添惠的警惕，理查德还是继续给他们施加压力，要他们为添惠创造更加可观的利润。

添惠有相对全面、具体的内部规则，用于约束公司的业务运营和公司员工的行为。例如，为了防止违反规则的行为，寄到公司的邮件都被公司拆开，如果邮件内有支票，都交给公司出纳。理查德和添惠的合规管理人员负责贯彻这些内部规则，这些规则明确禁止员工从事公司正常业务之外的证券交易，而本案中正是从事了这种交易。哈里森从来没有在添惠开过个人账户，也没有收到过添惠的任何报告。除肯宁和卡彭特之外，哈里森没有与添惠的任何其他人有过信函来往。在肯宁和卡彭特的指使下，哈里森把投资资金寄到卡彭特家里，或者汇到卡彭特在银行的个人账户。哈里森从肯宁和卡彭特处得到的本票根本就没有提到添惠。哈里森不时收到所谓的债权投资回报，要么是卡彭特的个人支票，要么是肯宁或卡彭特直接给他现金，但从来都不在添惠办公室里给钱。卡彭特向哈里森提供纳税表，该表上卡彭特是收入来源，而并不是添惠。但哈里森一直深信这些都是按照添惠的正常规则办理，他有时与肯宁和卡彭特在添惠的秘书联系，秘书接电话时都会报“添惠”。证据表明，哈里森打电话给添惠，找肯宁和卡彭特，次数多达40到50次。有一次哈里森还被请到添惠办公室。

肯宁作证时表示，他们交易最忙的那段时间，卡彭特资金方面没有结余，已经面临破产。大部分客户资金以及他们两人偶尔获得的利润都已化为乌有，要么是因为他们的高风险投资而赔掉，要么是被他们花掉，其中大约百分之四十的资金又流回到该骗局中，因为这是维持欺诈所需要支付的。肯宁和卡彭特的骗局持续了三十个月，发生在分支办公室的里里外外，但添惠没有发觉。最后，整个骗局终于在肯宁和卡彭特眼前崩溃了，两人从添惠辞职。

在考虑有关证据之后，地区法院陪审团解决了有可能存在的任何证据问题和可信度问题。陪审团认定哈里森胜诉，添惠在所有问题上败诉，并且陪审团评估了添惠须赔偿的金额。

添惠上诉时指出，公司有全面的内控规则，有合规人员，有分支机构经理负责监督，再加上特殊本票交易的性质，所以添惠不应当承担责任，或是可以允许添惠不承担责任。上诉法院认为，本案记录的材料，地区法院陪审团有充分的根据认定，即便是像添惠这样很有声誉的著名成熟公司，至少是在本案中，完全没有尽到勤勉义务，监督草率或是敷衍了事，添惠完全无视明显的危险迹象。本案涉及的金额很高，添惠仅依赖其公布的规则，对肯宁和卡彭特行为的监督不上心或敷衍了事，同时两人为添惠提供收入。鉴于上述因素，陪审团可以合理确定，添惠对各种欺诈迹象视而不见，如果不是这样的话，在整个骗局彻底崩溃之前，添惠早就可以发现并关闭这一骗局。此外，分支就够的利润越高，理查德本人的报酬也就越高。因此，无视肯宁和卡彭特在其账户上的频繁交易，有利于产生更多的佣金，对理查德本人和添惠都有好处。理查德作证时表示，肯宁和卡彭特他们上缴佣金交钱交得“很好”，他没有理由对两人产生怀疑。问题是虽然交钱交得“很好”，但这却是属于别人的钱，并不是他们自己的钱。纵观本案的全面情况，陪审团可以合理认为，对于整个欺诈骗局中的虚假陈述，哈里森确实信以为真。

上诉法院对添惠的控制人责任、客户的合理信赖、所得税证据与证券欺诈的关系等争议点进行了审查分析，认为陪审团就该证据做出的裁决应当有效，就此维持本案判决的所有内容。

（中国证券投资者保护基金公司供稿）