蒋小东

　　兴业证券

　　S0190513010001

　　1、公司简况

　　牧原股份是A股刚上市的“自育自繁自养大规模一体化”经营模式的养猪公司，其产品绝大部分是育肥猪，以及很少量的种猪和仔猪。公司进行生猪养殖的全产业链经营，业务涵盖育种，养殖，购销，饲料等，实现自育自繁自养。

　　在业务模式上，与其他养殖公司的区别主要有：其一，育肥猪是牧原股份的最主要产品，单一而纯粹。雏鹰农牧、正邦科技等公司仔猪占比高，并且还有外售饲料、屠宰、食品等业务。其二，公司采用自育自繁自养的模式，而雏鹰、正邦、温氏等以“公司+农户”为主，或者多种模式兼有。

　　2、公司的主要驱动因素：短中期看猪价、长期看出栏量和成本

　　公司利润=出栏头数*头均盈利，头均盈利=(猪价-成本)*体重。其中，由于标准化生产，出栏肉猪体重变化较小，在110KG附近。

　　短中期(3年以内)看猪价。生猪或者说猪肉属于大宗农产品之一，接近完全竞争市场，公司是价格的接受者。价格周期波动剧烈有可能导致公司亏损，是公司业绩波动的最主要来源。其次是出栏量和成本的变化，可以解释公司利润下降速度小于猪价跌幅，如2012-13年，但无法扭转趋势。

　　长期看出栏量增长，成本优势将体现。长期(3年以上)，价格周期被淡化。公司业绩的增长由体量增长驱动。我们认为公司成本优势明显，并且上市后融资渠道增加，使得公司长期能持续跑赢行业。

　　二、猪价新一轮上涨周期刚刚开启

　　从历史上看，猪周期大概3-4年一轮周期，上涨下跌各1-2年。我们认为猪周期的核心逻辑是价格和存栏互为先行指标，即价格上涨-存栏上升-价格下跌-存栏下降-价格上涨的周期循环。当前时点在周期中的位臵是存栏下降已经接近尾声，价格上涨才刚刚开始。

　　三、出栏量持续增长

　　1、集中度提升，规模企业增长迅速

　　(1)散户退出，规模企业逐渐成为主流。近几年中国养猪行业的最大变化是规模养殖户代替散养户，散养户的不断退出给规模化企业的发展留下了空间。年出栏50头以下的散养户从2002年的75%左右的比例，下降到10年的35%左右，平均每年以3.6%左右的速度减少；而大规模猪场占比不断提升，500头以上猪场合计出栏生猪平均每年以20%左右的速度增长。(11年之后统计年鉴不再公布数据).

　　(2)散养户将持续退出。按照周期平滑头均利润200元测算，100头的自繁自养养殖户年利润只有2万元，月收入不及外出打工收入。并且养猪和打工相比，工作的环境、舒适度、体面度以及周期波动风险都要差些。因此越来越多的散养户退出养殖行业，特别是年出栏50头以下的。因此我们认为散户退出市场的趋势仍将持续。按照10年100头以下散户占比在50%左右(即3.5亿头猪)测算，散户退出给规模猪场留下的空间巨大。

　　(3)集中度提升天花板高。目前行业排名第一的温氏集团13年出栏量预计在1000万头左右，同比增长近25%，而目前市占率不足2%。除了温氏之外，第二至十名养猪企业合计出栏量不会超过1000万头，即国内前十企业市占率累计不到3%。而世界最大养猪企业史密斯菲尔德年出栏生猪在2000万头左右，市占率在18%左右。

　　2、公司出栏量将迅速扩张

　　公司募投项目是邓州“新增年出栏80万头生猪产业化项目”，总投资6.7亿元，截止2013-6-30已经投入3.2亿元，建成后将年提供二元种猪6.45万头，商品肉猪71.8万头，合计产能约80万头。假设头均净利200元，平滑周期每年将贡献1.6亿元净利润。

　　上半年出栏量同比增长70%，至少14年能保持快速增长。2013年上半年出栏生猪50.53万头，14年上半年出栏85.68万头，同比增长近70%。下半年由于公司新建产能持续投放和季节性原因，出栏量不会低于上半年，即14年完成180万头(增长40%)以上的预期目标确定性强。而15年养殖景气向好，公司顺势扩张更不成问题。

　　业内标杆可以借鉴。温氏集团到达100万头生猪的体量时连续多年保持40%以上的增长。高速增长一直持续到公司到达1000万头的体量。牧原股份公司品质较好，未来几年消化上文提到的535万头产能不成问题。

　　自建猪场，养殖效率有保障。公司新建产能全部是自建猪场。虽然建设周期长，但养殖效率有保障。一般不会出现效率低下而被迫关闭猪场的问题。生猪市场庞大，不愁销路。因此，只要公司保证新建猪场经营效率正常，产能扩张即可视为销量增长。

　　四、公司具有成本优势

　　1、上市前后财务结果显示公司具有成本优势

　　从现有数据看，公司盈利跑赢行业，如下图。由于生猪大宗农产品属性，公司生猪价格不能长期高于市场，因此盈利优势体现在成本优势。

　　2014年上半年仍然较大幅度跑赢行业。公司上市不久，仅从2014年上半年的财务数据看，公司成本变化不大。如下表，2014年上年头均成本同比差别30元/头，公司头均盈利仍然跑赢行业130元/头以上。即目前来看，公司相比行业仍然有较大的成本优势。成本的波动可能由原材料采购波动、批间养殖效率差异、出栏体重小幅波动导致。

　　2、公司积淀的精细管理体系使得成本优势可持续

　　公司养殖技术指标优。公司从事养殖20年，采取一体化自繁自养模式。养殖过程的每个环节做到精细可控，首先体现在公司养殖技术指标较优，摊薄单位成本。

　　其次，一体化的管理体系使得公司适合使用替代原料。如下图，公司饲料主要配方是小麦，与通常养殖企业玉米为主有较大不同。

　　(1)使用小麦的优点是，小麦富含蛋白质和淀粉，可以在一定程度上替代玉米和豆粕。通常豆粕价格远高于小麦，玉米价格与小麦相当。公司可根据具体价格调整原料配方，节约成本。

　　(2)大比例使用小麦的难点在于，牲畜长期适应于以玉米为主要饲料原材料，调整到以小麦为主，牲畜容易出现应激反应，需要精细化管理进行及时处理。饲料配方需要根据牲畜反应逐步过渡调整到最优水平。而“公司+农户”或者商业化饲料很难教会农户及时处理应激反应，实际操作难度大。也很难频繁调整饲料配方。公司一体化自养模式在精细化管理上有较大优势，更适合使用小麦为主的饲料，或者根据行情随时调整饲料配方。

　　业内口碑好，成本优势可持续。(1)我们对许多养殖企业调研时都会提起牧原。牧原在业内口碑较好，同行表示确实养殖效率高，成本控制好。因此，我们认为牧原成本确实能跑赢行业，即使考虑上市前后数据有些差异，也是大幅度跑赢行业的。(2)牧原的成本优势根本在于20年一体化自养模式的践行和积淀，这如同温氏在“公司+农户”模式下的积淀。成本控制是一个复杂而庞大的体系，很难在短时间内被模仿和超越。因此我们认为公司成本可长时间持续。

　　五、投资建议：上调评级至“买入”

　　1、养殖周期投资的最佳标的之一

　　(1)业务纯粹，短中期单变量驱动

　　A股已上市养殖公司的中长期规划，普遍重视拓展屠宰、肉品、品牌消费等产业链其他环节。而牧原产品单一，短中期基本可以看做单变量驱动的公司。这对于投资者来说，牧原股份是更为纯粹的周期投资标的。

　　公司专注养殖环节(以育肥猪为主，仔猪占比极小，并无扩张计划)，屠宰环节也只是参股的形式。未来3-5年内暂无产业链拓展的计划。不进入陌生领域，自身优势不断累积，无产业链拓展失败的风险。而国内的养殖市场本身体量庞大，3-5年内看不到天花板。

　　(2)龙头企业品质优良

　　如上文所述，公司作为养猪龙头之一，其体量大流动性好，适合机构投资者买入。公司品质优良，具有较大的成本优势。即使行业普遍陷入亏损，公司少亏或者盈利，很难出现年度亏损的情况。是长期可以跑赢行业的公司

　　(3)盈利预测结果

　　我们预测公司14-16年EPS0.34、4.12、4.51元，对应的PE134、11、10倍。15年景气周期业绩同比增长超过10倍。我们认为公司在15年景气周期给予15倍的估值较为合理。

　　3、投资建议

　　我们认为公司是周期股的最佳投资标的之一。而当前时点猪价上涨行情才刚刚开始，预计公司三季度开始有业绩，15年全年景气，业绩将持续释放6个季度以上。上调评级至“买入”。