1。后城市化时代我们还需要煤炭吗？

　　1.1。从国际经验看，后工业化、后城市化后的能源消费总量增速放缓从发达国家的经验看，在城市化和工业化的速度放缓之后，能源消费增速有一个自然的回落。美、日、德等国家在70年代中期完成了城市化和工业化，进入80年代，能源整体的消费增速分别回落3-10个百分点。能源需求增速放缓一方面是产业结构发生变化，冶金、水泥等高耗能产品的需求回落，另一方面是能源利用效率的提升。

　　美国和日本总体上保持了煤炭相对稳定的消费比例，略有差异。美国在2009年页岩气放量之后，煤炭消费消费比重才出现下降；日本作为一个能源几乎全部依赖进口的国家，能源之间的比价是其调增消费结构的重要考量因素，2000年以来煤炭占日本能效消费的比重持续上升，2013年为27.7%，较2000年上升了8个百分点。德国则致力于可再生能源的开发和能源的节约，在太阳能热利用和光伏发电领域处于世界领先地位，也是风力发电装机容量最大的国家。不过2010年以来，德国煤炭消费比重抬头，2013年较2009年提升了2.9个百分点至27.53%。

　　1.2。环保压力下的能源结构调整

　　1973年第一次石油危机后煤炭在一次能源消费比重下降的趋势开始减缓，1978年第二次石油危机后，煤炭消费占比则出现了近10年的回升期。上个世纪90年代末在环保压力下占比再次下滑，1995年以来，剔除中国因素外的全球煤炭消费占比保持了相对稳定，在20%上下波动。2013年，全球煤炭消费占一次能源的比重上升至30.06%，创1969年以来的新高，但剔除中国之外，煤炭消费占比19.25%，波动不大。

　　上个世纪60年代、70年代是核电高速发展的阶段，但增速逐步放缓，进入2000年后，成为增长速度最慢的能源品种，2010年以来成为唯一负增长的能源品种。上个世纪90年代到2000年后，风电、太阳能可再生能源进入高速发展期。煤炭是近10年以来消费增速最快的能源，2000-2010年复合增速为3.70%，同期石油、天然气、核能的复合增速分别为1.04%、2.33%和0.26%，水电为2.73%，其他可再生能源为10.59%。而剔除中国因素外，上个世纪70年代以来煤炭10年复合消费增速持续放缓，2000年以来煤炭消费10年复合增速略有抬升，为1.00%，进入2010年的3年后复合增速放缓至0.75%。

　　2。中国，谁来替代煤炭？

　　2.1。煤炭下游行业是主要空气污染源

　　煤炭作为基础能源，必须通过加工转换，下游主要是钢铁、电力、水泥、化工等重工业，而这些行业是工业中的主要污染行业。2012年，电力、钢铁、水泥三大行业分别占工业行业所排放的二氧化硫、氮氧化合物、烟粉尘的比重分别为69.7%、87.9%和68.9%，三大行业占全国二氧化硫、氮氧化合物、烟粉尘的排放量的比重分别达到58.4%、59.5%和53.41%。

　　2.2。替代的前提之一：比价

　　其他能源对煤炭大规模的替代需要两个条件，首先价格上相比煤炭有竞争优势，其次需要足够的可供量。

　　从美国天然气相对煤炭的比价和天然气占能源消费比重可以看出，天然气作为替代能源，其相对价格与替代比例呈现反相关关系。

　　单纯从度电成本来看，在考虑了煤电的脱硫、脱硝成本后，水电、核电有一定的竞争优势。水电成本低也比较环保，但水利发电一方面受天气影响具有不稳定性，另一方面水电开发面临移民、环保、地质灾害等多种问题；核电的成本也具有一定优势，同时环保清洁，燃料体积小，运输与储存都方便，燃料费用占成本的比重较低，不易受到国际经济情势影响，发电成本稳定，但是一旦发生事故，就是灾难性的。日本地震和核事故对全球核电发展产生很大影响，日本开始降核，德国和瑞士则相继宣布逐步退出核电；煤改气是呼声比较大的，从价格来看，按照目前天然气和煤价计算，燃气成本是燃煤成本的2倍左右，进口LNG与管道气的价格则要在3倍左右，这一定程度抑制了企业改造的积极性。

　　2.3。替代的前提之二：可供量

　　从天然气可供量来看，也是一个较大的问题，国内常规气的开采量难以突破，页岩气的放量短期内仍难以实现。如果全部以来进口气来替代的话，对国际天然气市场影响较大。

　　根据我们的情景分析，如果煤炭消费比重下降9个点，并全部用进口气来替代，中国新增天然气的进口量将占到全球出口量的25%，进口依存度由目前的32%上升至40%；煤炭比重下降19个点，则中国新增天然气的进口占全球出口总量的比重要达到54%，这必然引进国际天然气贸易价格的大幅上涨。此外，天然气的可得性还受到管道运输瓶颈的制约。

　　大量依靠进口一方面会引起市场价格大幅上涨，使本来就缺乏价格竞争优势的天然气更加丧失优势，另一方面在国家能源安全方面也面临较大风险。

　　核电价格具有价格竞争力，也容易规模化，但核心问题是安全问题。从目前核电占中国能源的比重以及中国核电占全球核电发电的比重来看，都处于偏低水平。如果能够解决安全问题，核电是煤炭最具威胁力的规模化替代能源。

　　即使其他能源可能在一定阶段内对煤炭造成一定的冲击，但立足中国资源禀赋现状，煤炭的主体地位难以从根本上改变，如何清洁利用煤炭比寻求替代能源更为现实和重要。

　　2.4。煤炭可以清洁利用

　　工业化国家也经历过污染的问题。例如世界著名的“八大公害事件”中的1943年洛杉矶光学烟雾事件和1948年多诺拉烟雾事件都发生在美国，环境污染所引起的危害和不安全让公众产生了严重的“生存”危机，公众为了安全和健康，掀起了席卷全美的、反对污染的各种环境保护运动。美国随后进行了系列的立法，于1963年颁布实施了《洁净空气法》，历经1970年、1977年和1990年三次修改。前两次主要修改与燃煤电站及工业燃煤设备有关的煤炭燃烧方面的条文，第三次修订了现行以健康为依据的空气污染控制方针，增添了以技术为依据的各种有害物排放标准，制定了改善环境空气质量的目标和时间表。

　　为实施新法，美国每年投入50~70亿美元，逐步关闭生产高硫煤的煤矿。对现有燃煤电厂，要求安装烟道气脱硫装置(FGD)和改用低硫煤。

　　美国60年代开始，美国单位煤炭产生的二氧化碳持续下降。1964年-2011年美国吨煤产生的二氧化碳累计下降18.29%。

　　通过限制高硫、高灰分煤炭开采、提高动力煤入洗比例、利用超(超)临界发电技术、整体煤气化联合循环(IGCC)等高效、洁净发电技术，继续推进电厂烟气脱硫、脱硝、除尘技术的深化应用等手段，中国也可以在控制污染的情况下利用好煤炭这一最重要的传统能源。

　　3。去产能，去谁的？

　　3.1。价格跌至成本底之后进入去产能阶段

　　市场化去产能需要三个条件，首先市场是存在过剩产能的，这一点已经毋庸置疑了；其次，价格已经跌至现金成本，这是停产的条件；第三，成本已经没有下降空间，否则可以通过降低自身成本，使其低于行业平均水平而维持或扩大市场份额。

　　我们认为第二个条件已经具备。

　　截至6月18日，秦皇岛5800大卡和5500大卡的动力煤离岸价格分别为560元/吨和520元/吨。我们按照主要产煤省份生产成本核算，并考虑运输至最近下水港后的下水价格(不含增值税)，大部分地区已经高于或接近当前秦皇岛价格水平，蒙西铁路运输的煤炭下水成本最低，在500元/吨左右，尚有盈利。折旧等非付现成本占煤炭生产成本比重仅为10%左右，可以判断目前的价格对于多数企业来讲已经低于或者接近现金成本。

　　3.2。成本还有下降空间吗？

　　接下来我们分析第三个条件，煤炭成本是否仍有下降空间？

　　煤炭公司的成本构成中，占比最大的是人力成本，按照2013年上市公司成本构成来计算，人员工资占到吨煤成本的40%上下，个别公司达到50%以上。人力成本方面我们选取受教育程度较低的员工占比较大的几个传统行业的部分代表工作与煤炭行业做比较，尽管行业收入近年来有较大幅度的提升，但是考虑煤炭行业生产条件的艰苦程度、工作环境和工人劳动强度等方面，煤炭上市公司平均的收入水平与其他行业并无明显竞争力。

　　除了人力成本外，主要是安全和政策性成本。2012年以来各省煤炭行业亏损比较严重，山西、内蒙古、陕西、四川等省已经陆续取消了价格调节基金、环保基金、转产基金等，继续压缩的空间已经不大。

　　降低成本的另一个途径是提高工效、减少人力。美国在80年代后期就是通过长臂开采代替房柱开采提高工效、加大露天矿开采比重等方式实现了成本的不断下降。但对于当前的中国煤炭行业而言，除了云贵川等地受制于地质储藏条件的制约仍未完全机械化外，其余大部分省份已经完成机械化的改造，依靠提高开采效率提升工效从而降低成本的空间已经不大。我们选取已经全部实现机械化的上市公司人均工效与煤炭行业整体做比较，考虑到行业数据中包含了云贵川等地区数据以及普遍存在的、人员负担重的大型煤炭集团的数据，2013年行业整体水平在人均工效与上市公司差距并不大。

　　3.3。去产能的两个阶段

　　综上所述，我们判断煤炭价格到达成本底的阶段，去产能即将开始。民营企业由于规模小、生产或运输成本高、客户分散、粘性低，在过剩阶段首先面临生存压力。鄂尔多斯地方煤矿已经连续5个月产能利用率维持在低位，这部分产能彻底退出只是时间问题。

　　我们并不认为国有在煤炭行业经营上优于民营或者相反，之所以会发生国进民退，是因为在之前的竞争格局的形成过程中，除了个别企业外，大部分民营煤炭企业在资源储备、运输通道、客户积累等方面已经丧失参与竞争的机会。

　　从民营占比比重较大的省份来看，内蒙古(西部)、陕西、贵州、山西等省的整合空间比较大。贵州的小煤矿退出很大程度有安全压力的原因，行政命令去产能的成分大于市场化，而其他三省则因民营企业不大部分已经完成机械化改造，主要依靠市场的力量实现。

　　第二阶段是国有企业的退出和并购，这一阶段的难度相对较大，主要壁垒在于国企的人员调整安置问题和跨省并购的区域限制等，相对而言，省级范围内的的行政式重组更容易实现，陕西、黑龙江、河北、河南、山东等省已经陆续进行或完成了省内集团的重组，山西尚有7大煤炭集团，是最具国企整合空间的省份。

　　4。能源中心西移格局，影响几何？

　　4.1。特高压改变煤炭需求和运输格局

　　我国煤炭的供应与需求的不平衡状态由来已久，一方面京津冀、长三角、珠三角占了全国火电产量的30%，占钢铁产量的45%，而上述地区占煤炭产量的比重仅为3.22%；另一方面，晋陕蒙三省占了煤炭总产量的60%，占了2013年产量增量的91%。西煤东运的格局维持多年。

　　京津冀、长三角、珠三角也是受雾霾天气影响、减排压力比较大的三个地区。煤改气、输煤改输电是目前的解决方式。

　　2014年6月国家能源局正式批复12条电力外送通道，开展前期工作，其中已明确提出4交4直合计8条特高压工程建设方案，并首次明确线路建设时间表，计划2017年年底前全部投产。

　　4.2。供应重心西移

　　根据我们测算，上述8条线路建成后，分别替代京津发电量47%、山东的12%、江浙沪的22%和广东的12%，合计节约四个区域煤炭需求量1.2亿吨，其中江浙沪减少煤炭需求5000万吨以上，山东近4000万吨。

　　另一方面，这部分煤炭需求将出现转移，但较输入地略分散，影响小于对于东部地区煤炭需求的冲击。电力输出地主要晋陕蒙宁等西北省区，安徽淮南是唯一的东部省区，对于目标市场主要为江浙沪的安徽省煤炭企业来说，需求的减量大于增量，整体影响仍然是负面的。对于晋陕宁而言，1300万吨左右的需求增量相对当地产能来讲影响不大，45%的供给集中于内蒙古，其中蒙西一半的供应点主要是鄂尔多斯的上海庙矿区，这一矿区目前的主要开发主体有山东能源集团和兖州煤业的转龙湾煤矿，蒙东主要集中在锡林郭勒，当地煤炭开发主体有神华胜利、大唐胜利、北方电力、蒙东能源的白音华露天矿、冀中能源的查干淖尔、新汶矿业的农乃庙、华润五间房、协鑫巴彦宝力格等，受益主体分散而不明确。

　　5。春秋到战国，谁是霸主？

　　5.1。美国煤炭行业竞争格局的变化

　　在行业景气下行阶段，迫于竞争的压力，通过存量的整合获取资源、提升效率、获得市场、增强价格控制力等因素，是并购和整合的促发因素。美国煤炭名义价格在1982年开始出现下行，持续下跌至1999年才开始企稳回升，行业集中度在1993年之前相对比较平稳，前四大煤炭集团的市场集中度在20%上下波动。1993年发生了大量的并购，Kennecott Energy先后收购了Nerco和Sun Co.s Cordero，Consolidation Coal收购了Island Creek Coal、Cyprus Minerals收购了Amax Coal，Long-Airdox收购了Simmons Rand、Pittston收购了five Addington subsidiaries，自此掀开了并购的大幕。到2012年，前4大煤炭集团的市场占有率已经持续维持在50%以上。

　　直到近年，并购仍在进行。美国前四大煤炭公司除了Peabody在20年来一直稳居第一的位次外，其余公司的排名变化较大。2009年第四大煤炭公司固本(Foundation Coal Holdings)公司与Alpha Natural Resources合并，这使公司的位次从14名上升为第4名，同时较之前的固本产量增长16%。2011年Alpha Natural Resources收购了Alpha Appalachia Holdings Company，产量提升了44%，2009年，位居2008产量第二位的力拓美国能源Rio Tinto Energy of America(RTEA)将怀俄明州的Jacobs Ranch矿剥离，卖给阿奇公司(Arch Coal)。这使得早在1998年就成为美国前四大名单公司的阿奇公司(Arch Coal)在2009年上升到煤炭公司第二名的位次。从拓美国能源Rio Tinto Energy of America(RTEA)分离出来的Cloud Peak Energy在2009年也进入产量排名的前4位，并持续占据该位置。

　　5.2。中国煤炭行业处于并购前夜

　　2012年，我国前4大煤炭集团市场集中度为22.3%，相当于美国90年代初的水平。煤炭行业运行的经济环境、所处的大周期位置、行业竞争格局也与当时的美国大致相同，我国煤炭行业大并购的时代即将来临。

　　近年来煤炭公司除了第一位的神华集团和第二名的中煤能源排名相对稳定外，其余公司通过合并提升不断变化位次，这些并购主要是由政府主导的、在省范围内的合并，如冀中能源、平煤神马、河南煤化工、山东能源等。这些公司处于资源接近枯竭的省份，合并主要依靠行政划拨合并，缺乏新的增长空间，往往只在最初合并阶段排名上升，并不是真正意义的并购。

　　很多人担心在当前体制的制约下，市场化的并购尤其是跨省并购很难发生，我们认为只是时机不成熟而已。参考两个例子：一是1997年后煤炭行业过剩严重，到1998年全国生产原煤12亿吨，同比下降12%，库存2亿吨，占产量的比重高达17%，企业债务负担重，亏损，国家决定自1999年10月1日起，煤炭部管理的94个煤矿均下放到地方，当抢手资产变成拖累盈利的负担后，退出是必然的；二是中国神华在电力行业多年低迷后，在安徽、江西、四川、河南等省大举收购电力资产，从掌握控股权、建设煤码头等各方面均得到了当地政府的大力支持。我们认为煤炭行业市场化并购的时机正逐渐成熟，存在并购空间的省份有内蒙古、陕西、贵州、山西、安徽等。

　　6。策略：适时布局新周期

　　6.1。价格驱动的行情仍需等待

　　如前所述，煤炭价格已经触及多数企业的成本底，意味着本轮下行周期中煤炭价格和景气快速、大幅回落的阶段已经结束，后期将进入下降周期的第二阶段，即“去产能”这一攻坚阶段，在这一阶段的前期，价格将反复在行业平均成本线上下震荡，时间可能持续较长，否则产能淘汰和并购无法实现。加之需求端增速放缓，短期内难以期待煤炭价格回升带来的板块趋势性上升行情。在去产能的后期，煤炭产业资本的并购逐渐增多，行业集中度逐步提升，二级市场的投资机会也会出现。

　　6.2。行业底部区域，择机布局新周期

　　从另一个角度看，煤炭价格和行业盈利已经触及底部，煤炭股的价格也反应甚至过度反应了这一预期，自2012年5月至2014年3月，煤炭指数累计下跌60%，跑输上证指数30个百分点，在底部阶段，股价对利空已不再敏感，进入相对安全期。产业资本交投的活跃和放量是行业底部确认，景气回升的信号之一。

　　在未来的去产能阶段，第一步主要是国有对民营的并购，我们建议关注蒙西的中国神华、陕西的陕西煤业和贵州的盘江股份；第二步是国企之间的并购，从上市公司的储量市值和产能市值来看，大同煤业的吨储量市值最低，对产业资本具有一定收购价值。