2。加快布局新能源产业

　　2.1收购索正LED公司，布局LED照明应用市场

　　方大集团布局LED下游照明应用市场，主要在于看好LED光源替代传统光源之市场爆发。

　　根据GLII的研究，2012年中国LED室内照明产值规模达335亿元，比2011年增长80%。GLII预估2013国内LED室内照明的增速将为87%，这个数字大大高于之前68%的预测水平。

　　LED照明处于渗透率快速提升的阶段中，我们预计2014-15年国内LED室内照明产业增速65%和43%。

　　索正LED照明公司成立于2006年，当前专注于LED球泡灯的设计及销售，计划在2015年增加吸顶灯，2016年增加LED灯管(取代传统T5/T8荧光灯管)。虽然索正LED照明公司规模不大，但是行业整体向好，管理得当，策略适合的前提下，完成对赌协议的保证条款还是大概率事件。对赌协议中15年销售收入10亿人民币，相当于我们预测的2015年市占率0.6%。

　　从索正的销售策略看，采取“以价换量，渠道铺开”的策略，打响品牌采取粗放式代言手段，公司邀请著名相声演员郭冬临代言，主攻二三线城市及农村市场。

　　索正未来战略蓝图在于产品线不断丰富，依靠LED球泡灯放量在市场取得一定的品牌知名度，为LED吸顶灯及LED灯管未来销售做铺垫。

　　根据对赌协议，股权转让款支付方式：

　　股权转让款总计最高为1800万元，由方大集团按照以下规定支付给交易方罗慧驰(索正实际控制人)：一期转让款600万元，在双方签订目标公司股权转让协议，且双方完成工商登记过户，方大实际持有目标公司60%股权后支付；第二期转让款600万元在索正2014年度(7月至12月)的销售目标或净利润目标达到90%及以上后支付；第三期转让款600万元在目标公司2015年度的销售目标或净利润目标达到90%及以上后支付。若二、三期转让款支付条件未成立，方大不需向交易方支付该期股权转让款，方大持索正60%股权的比例不变。

　　方大向索正增资的3000万元约定：

　　双方签订索正股权转让协议，且双方完成工商登记过户，方大实际持有目标公司60%后，方大以免息借款的方式向目标公司支付3000万元，借款到期日为2016年12月31日。若索正2014年7月至2016年12月累计销售额目标或累计净利润目标达到90%或以上，该笔借款转为方大取得索正60%股权的收购款，不需索正向方大归还，否则，应到期归还方大，同时，交易方罗慧驰应当将其持有的方大的30%股权以人民币1元的价格转让给方大，方大在索正的股权比例变更为90%。

　　根据我们对LED照明市场行业分析及索正LED销售策略的分析，我们认为索正照明公司及关联方达到对赌条件是大概率事件，根据对A股同行业上市公司估值分析，给予15年20倍市盈率的估值，对应市值为4.32亿人民币。

　　2.2进军分布式光伏市场

　　方大集团已经成立全资新能源公司，根据实地调研发现，方大集团目前正发力分布式光伏项目开发建设。方大集团在深圳高新区、东莞松山湖高新区、南昌高新区、沈阳浑南新区等工业园区都有投资建设园区，与当地政府关系良好，这对方大集团发展工业园区分布式光伏项目建设奠定了良好基础。我们走访了松山湖工业园区，方大集团目前正积极和东莞松山湖工业园区管委会洽谈相关事项。

　　方大集团已取得中国银行深圳分行提供伍拾亿元的授信，用于光伏电站、光伏建筑一体化的建设运营等业务。预计方大集团光伏业务会大规模快速扩展，分布式BT、EPC项目模式和自建运营项目双线推进。

　　看好分布式发展的逻辑在于：我国地面式光伏电站主要分布在西北部地区，当地光照条件好，可利用土地辽阔，用地价格低廉。但是当地人口密度、用电需求小，大规模的地面电站开发就地消纳困难。因此，地面电站的运营存在长距离电力输送、并网调度运行稳定性差等问题。相比之下，分布式光伏发电则充分利用了太阳能广泛存在的特点，避免了集中建设的用地限制因素，具有建设灵活的特点，可就地消纳的属性也规避了光伏发电对电网调度的要求。因此，分布式光伏必然是今后光伏发电的主要发展方向。

　　但是今年上半年分布式开工数据低于预期，主要原因是现有分布式补贴情况下市场投资热情不高，其中一个重要的原因在于投资期限不匹配，光伏电站投资周期20年，而下游终端用电侧用户(主要是工商业企业)平均寿命5-10年，有极高的违约风险。

　　基于对光伏分布式行业面未来的正面判断，方大集团抢滩分布式光伏，利用自身幕墙行业的渠道优势，发挥协同效应，或未来业绩超预期。我们可以比较一下珠海兴业太阳能(750.HK)的发展轨迹，公司股价自上市以来翻了10倍以上，之前也是从幕墙行业转型进入光伏分布式建设领域，方大集团也是幕墙业内领导者，同样有机会转型成功。

　　东莞松山湖高新技术产业开发区2001年11月经广东省人民政府批准设立，2010年9月经国务院批准为国家高新技术产业开发区，11月正式获国务院授牌。坐落于“广深港”黄金走廊腹地，地处东莞几何中心，南临香港、深圳，北靠广州，地理位置十分优越。松山湖规划控制面积72平方公里，坐拥8平方公里的淡水湖和14平方公里的生态绿地。

　　目前方大在东莞松山湖基地的厂区占地面积66,700平方米，第一步或在自家屋顶安装光伏系统，理论最大装机6-8MW，接下去或寻找合作伙伴，共同开发松山湖工业园区光伏分布式项目，可开发200MW项目。我们采取保守预测，假设公司可以再15年开发100MW光伏系统，其中40MW作为EPC销售，60MW运营。目前我们采取审慎态度，仅假设公司15年完成100MW分布式光伏项目，其中40MW为BT项目，净利润3200万，给予15倍市盈率估值，对应4.8亿市值，60MW为分布式运营，加上15年底的10MW，在16年确认电费收入净利润1900万，给予20倍市盈率估值，对应3.97亿市值。

　　根据住建部的数据显示，可建造分布式光伏的可开发面积折算回来的总量有1000GW，松山湖仅仅是方大集团进军分布式光伏的第一站，根据公司成立新能源公司的逻辑来看，接下去这一块会是发展重点。方大集团已取得中国银行深圳分行提供伍拾亿元的授信，用于光伏电站、光伏建筑一体化的建设运营等业务。预计方大集团光伏业务会大规模快速扩展，分布式BT、EPC项目模式和自建运营项目双线推进，对公司利润贡献会超预期，值得强烈关注。

　　3方大城地产开发业务提供估值支撑

　　方大城地产项目的意义在于远期提供新能源项目资金。

　　方大城项目位于深圳市南山区桃源街道、华侨城片区北侧，南抵北环大道，北至广深高速，西起龙珠四路，东与高发科技园相邻，项目地块为公司自有地块。项目规划定位为以高新技术产业、高端新兴产业研发型总部聚集区为核心功能，集研发用房、配套商服设施等功能于一体的产业社区。项目将打造成深圳市华侨城片区一个集生态办公、特色商业、休闲娱乐为一体的地标性综合体。

　　项目建设用地面积35,397.9平方米，项目容积率为6，绿地覆盖率35%，计容建筑面积212,400平方米(不含地下停车场)，其中产业研发用房187,680平方米，公共配套设施4,720平方米，商业配套20,000平方米；并在地下配建2,000个停车位(不计容积率面积).

　　根据周边地段价值及方大城自身定位，预计销售价45,000一平米。

　　房地产项目的意义在于提供现金流。工程公司垫付部分资金，项目按照进度付款，尾款30%可以等完工后交付。由于建行房款15亿基本到位，今明两年现金流平进平出，15年三季度末开始预售，16年产生超过10亿现金净流入，这部分资金是方大集团未来发展新能源的资金保障。

　　方大城项目开发总投资需要25亿，15亿建行贷款已经基本到位。总开发面积约30万平(包括地下约10万平)，15年底完成2/3建设并开始预售约10万平，预计售价4.5万一平，计划17年销售完毕，回款45亿，17年交付确认收入。同时17年开始出租剩下的10万平，年租金收入约1.7亿。地产销售项目在16年提供15亿一次性现金回款及净资产增厚，贴现后折让20%，对应市值为12亿。地产出租部分扣除银行贷款后年净利润5000万，给予15倍市盈率估值，对应市值7.5亿。

　　4。增持评级，关注光伏分布式业务开发进度

　　综上所述，采取SOP估值法，加总市值为52亿，较目前A+B股总市值45亿有16%增幅，对应目标价9.39元(考虑到A股较B股溢价60%之比例不变)，较前日收市价格有15%的空间，首发报告予以增持评级。

　　由于现阶段渠道调研无法获得更进一步的对于方大集团在新能源板分布式光伏板块项目的明确时间表和项目参数，我们的预测偏保守，未来不排除改业务板块大幅超预期的可能性，建议密切关注。