净利主要来自非经常性损益贡献、所得税率下降，Q2单季收入下降

　　14年上半年公司实现营业收入9.99亿元，同比降低3.73%；归母净利润0.67亿元，同比降低18.01%，EPS0.11元，低于预期。净利增速低于收入主要由于毛利率下降、费用率上升。扣非净利同比降低103.17%，主要由于非经常损益增加3920万(处理房产所得收益新增3682万、政府补助增加1600多万、对加盟商收取的资金占用费下降982万)，非经常性损益合计6875万(vs净利6709万)。此外，由于公司14年按15%所得税率预估(13年25%)，上半年合并报表所得税率降7.33PCT至23.29%。

　　分季度看，14Q2收入、净利分别降低22.81%、57.55%。13Q1-14Q1收入增速分别为+0.1%、+33.4%、-35.5%、-14%、+13%(Q1包含出售商铺因素、扣除这部分则收入仅增4%)；净利增速分别为-3.3%、-58%、-65.3%、-96.7%、+5.58%。Q2单季母收入恢复下降主要由于终端销售低迷、加盟商提货谨慎；单季净利在低基数基础上仍旧下降主要由于单季销售费用率上升13PCT.

　　报喜鸟持平，HAZZYS、法兰诗顿下降，圣捷罗&比路特回暖

　　(1)公司13年总店数为1427家，较年初减少5家，较去年同期净增1家，外延数量增速0.1%；面积24.95万㎡，面积增2%。

　　分品牌来看：报喜鸟品牌店数为905家(+18家，数量增长2%，面积增3%)；HAZZYS店数为180家(+23家，数量增长15%，面积增20%)；法兰诗顿店数为113家店(-17家，数量降13%，面积降9%)；欧爵店数为47家店(+2家，数量增4%，面积增2%)；圣捷罗&比路特店数为164家(-43家，数量降21%，面积降21%).

　　(2)分品牌来看，报喜鸟主品牌收入4.96亿，下降0.92%，占比55%，主品牌降幅大幅收窄；其他品牌合计销售4.08亿元，其中，HAZZYS销售1.32亿，降低6.70%(HAZZYS收入下降主要由于渠道结构调整，即加盟出货业务比例同比增加)；法兰诗顿销售4623万，降低11.02%；圣捷罗&比路特销售4343万，增加96.51%。

　　(3)分渠道来看，直营和加盟均有下滑，加盟出货业务降幅大于直营。此外，上半年公司出售商铺收入7456万元(出售商铺2宗、面积671.89㎡)，占比7%。扣除出售商铺收入，上半年收入下降11%。

　　毛利率微降，Q2单季销售费用率大增，仍处于去库存之中

　　毛利率：14上半年毛利率降0.19PCT至57.85%。13Q1-14Q1分别为57.44%(-0.1PCT)、58.72%(-5.8PCT)、66.55%(+0.3PCT)、70.92%(11.73PCT)、56.83%(-0.61PCT).14Q2毛利率上升0.83PCT为59.54%。毛利率下降主要由于公司加大特销货品处理力度、以及团购业务接单价下滑；分品牌来看，报喜鸟毛利率平稳，法兰诗顿和宝鸟毛利率下滑。

　　费用率：14年上半年销售费用率升5.32PCT至35.09%，一方面由于收入有所下降，另一方面工资、房租、商场费用、运输费、差旅费(占比分别为27%、10%、8%、3%、2%)分别增长35%、30%、43%、46%、74%；管理费用降1.28PCT至13.05%，除研发费(占比20.83%)增加57%外，其他各项费用均有所下降，其中工资、差旅费(占比24%、3%)下降26%、66%；财务费用率升1.04PCT至-0.7%，主要由于代理商资金占用费下降、导致利息收入下降29%。14Q2销售费用率增13.28PCT至44.05%，管理费用率增0.53PCT至14.61%，财务费用率增1.69PCT至1.33%。

　　其他财务指标：

　　1)存货较年初减少2.73%至11.05亿，公司加大存货处理力度。存货/收入为111%，存货跌价准备/存货为1.97%。估计春夏售罄率在50%左右，较去年同期有所提升。今年上半年没做加盟商库存回购，目前加盟商库存正常，但提货谨慎。

　　2)应收账款较年初减16.84%至4.4亿，主要由于公司加大回款力度；

　　3)资产减值损失减47.60%至1330万，主要由于公司应收账款、其他应收款下降、转回的坏账损失增加98.65%，以及存货跌价准备减少26.48%；

　　4)营业外收入同比增加315.65%至2938万，主要由于上海各子公司收到当地政府的产业扶持和园区专项补贴金比上年同期增加，其中固定资产处臵利得增加1267%，政府补助增加577%。

　　5)经营现金流增加91.69%至-2616.54万，主要由于本期货款回笼增加，且控制计划下单、采购量减少导致货款支出减少，销售收入下降与去年底增值税进项留抵数在今年抵扣、利润下降导致税金支出减少。

　　收购卡米其剩余股权，布局代理国际品牌业务

　　2013年10月24日，公司和关联方上海金纱共同出资设立上海卡米其服饰有限公司，其中公司以自有资金出资650万元，占注册资本的65%。为满足经营需要，提高经营决策效率，公司于2014年7月18日发布公告，拟收购上海金纱持有的上海卡米其公司35%股权，交易金额为361.17万元。收购完成后，公司持有上海卡米其100%股权。

　　上海卡米其公司主要从事代理国际品牌服饰业务及电子商务业务。目前主要从事代理FENICIAS.p.a集团旗下衬衫定制品牌“Camicissima(恺米切)”的研发和销售。Camicissima凭借其100%意大利设计的棉质衬衣和手工制作的100%真丝领带在业界独树一臶。目前卡米其服饰已在全国开设18家网点，主要市场集中在上海和江苏，渠道为商场。14年1-5月卡米其收入为271.7万元，净利31.8万元，净利率11.7%。

　　从高价格到高性价比转型，做到高周转率和高平效

　　2014年公司围绕三个重点、三个提升，并提出三大经营策略积极应对市场激烈竞争。三个重点即零售公司发挥分公司的作用；各品牌子公司适时发展代理商、做大规模；积极发展电商业务。三个提升为提升性价比、提升产销率、提升坪效。三大策略包括成熟业务要创新发展、培育业务要小步快走、亏损业务坚决停止。

　　报喜鸟的业务将从复杂向简单转型，从高价格到高性价比转型，整个管控方向目标是高周转率和高平效(过去公司按面积铺货，以后按照目标周转率)。未来公司将降价，提高售罄率和周转率。从降价方面来看：首先，要求产品原创，从而使得采购成本下降；其次，缩减SKU，提高订单量，做面料开发；最后，降低倍率，估计要2-3年后才开始降倍率。

　　预计2014年1-9月净利润下降20-0%，全年业绩好转程度取决于Q4

　　公司预计2014年1-9月净利润下降20-0%，从目前情况来看，公司7、8月终端零售不温不火，复苏晚于预期，主要由于：终端复苏低于预期影响加盟商提货积极性、加大特销货品处理力度导致毛利率下降、销售费用率仍在刚性上升。公司14秋冬订货会已开、但由于代销比例增加、供应链调整等因素不可比。

　　我们估计，全年业绩好转程度取决于Q4，主要由于：(1)13Q4公司做了加盟商库存回购，冲减收入、计提存货跌价准备导致13Q4业绩基数较低(13Q4单季收入降14%、净利降91%)；(2)加盟商13Q4改为买断和代销并存模式，从代销模式来看，公司于14Q3发货理想，待加盟商销售后于14Q4确认收入。

　　考虑终端复苏低于预期、毛利率下滑、费用率仍呈刚性上升态势，下调14-16年EPS至0.34、0.37和0.43元，维持“增持”评级。

　　风险提示：如14年不能获得高新技术企业资格、需按照25%税率测算并下调盈利预测。