1H14酱油营收增速下滑有内部调整负面影响，估计调整后可达10%-12%的全年增速目标。1H14海天酱油收入增速下滑至10%，为公司计划及市场预期低值，我们认为原因在于一方面公司对成熟市场渠道拆分涉及经销商利益，推进速度可能略慢于预期；另一方面销售团队对酱油重视度下降。公司内部已进行积极调整，包括制定酱油与非酱油分开考核方案来提升酱油重视度等措施，我们估计调整后14年酱油营收可达10%-12%的全年增速目标，未来三年随着海天渠道不断深耕与细化，以及产品结构持续提升，酱油营收有望保持10%-15%的增速。

　　蚝油与酱料仍处发展早期，渗透率提高与强大渠道推力可使三年内营收增速保持在20%以上。1H14蚝油与调味酱增速较快，我们认为原因在于一方面海天渠道优势突出，另一方面行业竞争格局宽松。蚝油目前主要在广东与华北区域、餐饮渠道销售，正在由餐饮向居民、广东向全国、地级市向村镇市场扩张；酱料正处于引导消费，创造需求的阶段，二者的市场渗透率均有望逐步提高。叠加上海天强大的渠道推动力，估计未来三年蚝油与酱料收入CAGR可保持在20%以上。

　　新品销售良好，并购积极推动，内生+外延式发展为后续品类扩张打下基础。1H14三大新品市场反馈良好，其中老字号与料酒目前规模均为小几千万；重点产品拌饭酱收入超1亿，估计全年营收可超2亿；食醋目前规模近2亿，产能6-7万吨，江苏宿迁产能投放后极易放量增长；外延式并购也在积极推进，未来可能延伸至与调味品相关的食品领域。内生+外延推动当前多品类发展，为后续的品类放量扩张打下基础。

　　渠道拓展依区域成熟度不同分别推进，下沉与细化可推动未来三年中西部与南部营收分别增长20%与10%。公司根据区域市场的成熟度不同分别进行渠道拓展：中西部地区为新兴市场，1H14收入增速在20%以上，该区域空白点较多以渠道下沉为主；南部地区为成熟市场已出现发展瓶颈，营收增速放缓至6.9%，该区域以渠道拆分细化密集覆盖为主。14年海天新增经销商约200家，其中空白区域与成熟市场各占50%。随着公司对经销商与渠道的积极调整，估计未来三年南部成熟地区收入增速约10%，中西部地区收入增速约20%。

　　产出率提高、成本降低与产品结构升级仍可推动毛利率持续提升。1H14毛利率提升1.7pct，原因在于：(1)募投项目达产，高装备水平与规模化生产使得产出率提升；(2)采购成本降低，农产品价格下跌尤其糖价降幅较大；(3)高端产品占比提高。往未来看，三项因素仍将持续，尤其是随着募投项目陆续达产，毛利率将持续上行趋势。

　　盈利预测与估值：预计公司14-16年实现每股收益1.36、1.63和1.92元，同比分别增27%、20%和18%，最新收盘价对应PE为27、22、19倍，考虑到海天为调味品龙头，其品牌与渠道优势将长期存在，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：原材料价格上涨以及食品安全事件。