作者：华泰证券徐彪

　　7月23日，国务院召开常务会议，部署多措并举缓解企业融资成本高问题。

　　8月14日，一则名为《国务院办公厅关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》出现在中国政府网。有细心的投资者发现，《指导意见》成文的时间是8月5日。为何8月5日下文，14日才出现在政府官网上呢？

　　很快，一则新闻给出了答案：8月15日上午，中国人民银行、银监会、证监会、保监会以及外管局联合举行媒体吹风会。吹风会主旨恰好就是降低实体经济融资成本。

　　原来，这十天是留给一行三会做准备的时间。又是常务会议，又是国办发文落实责任，又是一行三会联合新闻发布，哪怕再迟钝的人，应该也能嗅出背后的郑重其事不同寻常。这一次，管理层是真的下决心要将实体经济融资成本给降下来。

　　说到这里，一定会有懂行的出来质疑，早在2012年12月的中央经济工作会议上，政治局就明确提出切实降低实体经济发展的融资成本。结果2013年实体资金价格系统性提升，光钱荒就闹了两轮。你凭啥说这一次，结果会不一样？

　　原因很简单，因为新常态=进入7.5%增速通道！

　　什么叫通道我想大家都明白，2014年开始明确7.5%，你总不可能2015年就不保了吧，大概率来讲明后两年的任务都会锚定在7.5%左右。这时候，一个麻烦就浮现出来了, 想实现7.5%增速，殊为不易。

　　按照过去这些年的经验数据，7.5%左右的增速，大致需要对应19.3%的投资增速。考虑到服务业再起来，投资增速至少需要18%左右吧。上半年固定资产投资增速大约在17%-18%之间，对应信贷余额同比增速14%左右，增量规模大约5.8万亿。

　　当我们列举以上枯燥数据的时候，估计绝大多数投资者应该已经看到了症结所在：钱！

　　7.5%左右的增速通道，想实现目标就必须加杠杆，也就是借钱。盛松成曾经做过一个测算，哪怕按照7%的增速，连续干三年的话，2014-2016三年，对应固定资产投资所需的新增贷款将高达24.5万亿。到2013年底，非居民贷款余额大约占比三分之二强，也就是52万亿。这意味着，政府和企业的贷款余额将增加近50%！

　　很有可能，无论盛松成的推算，还是我的补充，都有不足和值得商榷的地方， 但是7.5%增速通道的潜在要求则是明白无误而且明确无误的：必须再加一轮杠杆。

　　而说到加杠杆的攻坚战，就绝对缺不了三大主力：

　　第一大主力，住户部门，对应着房地产固定资产投资，占总固定资产投资比例近1/4。住户部门是怎么加杠杆的呢？两个字，房子。2009年到2013年，房地产固定资产投资维持了年均20%的增速，总投资额30万亿。投资资金来源的大头是销售回款，老百姓买房金额25万亿，住户部门贷款14万亿，其中毛估超过7万亿为住房按揭贷款。央行发布的季度人民币加权贷款利率显示，从2012年3季度开始，个人住房贷款的加权平均利率就一直在往上走，从6.2%上升至6.9%。

　　你要让住户部门加杠杆，房地产市场就必须起来。光解禁限购，份量还不足，很多地方放松限购后，脉冲式放量一把，很快销量又沉寂下去。 需要进一步放松限贷，甚至，更进一步的话，需要降低贷款利率和首付成数。

　　第二大主力，制造业，对应着制造业固定资产投资，占总固定资产投资比例近1/3。制造业都是独立经营运作的实体，行为遵循最基本的商业原则：有利则为之，无利则避之。什么情况下加杠杆呢？很简单，要么你的投资回报率起来，要么你的资金成本降下来。投资回报率起来谈何容易，至少对于政府而言，想把整个制造业的回报率打起来，付出的代价与收获不成正比。相比而言， 降低制造业的实际融资成本就是可行而且容易的出路（顺便说一下，ROIC数据已经持续十个季度低于企业实际融资成本，所以制造业固定资产投资一路下行）。

　　第三大主力，中国政府，对应着基建投资，占总固定资产投资比例近1/4。政府投资以讲政治为主，但是你再牛的人也做不到把自己拎起来，所以得面对现实：地方政府债务负担过重。最近一次全国审计数据显示，2014年地方政府需要偿还债务本金为2.4万亿，咋一看，似乎问题不大。只不过，天下事最怕认真二字。因为，魔鬼和天使一样， 喜欢呆在细节里。

　　2.4万亿是建立在2013年下半年不借新还旧而且没有新增债务基础上算出来的还债压力。从2010年至今，地方政府啥时候真正控制过债务规模增长？两个字没有，四个字从来没有！从10.7万亿扩张到18万亿，也不过短短3年时间而已。

　　OK，哪怕我们相信地方政府忽然转了性，学会了控制债务增长。也就是说，2014年年初和2013年年中的债务规模一样大。那么，只要债务规模不下降，两个时点向后看一年的还债压力就一样大。有多大呢？大约6万亿！请注意，这还没包括利息。算上利息，至少也是7-8万亿的债务滚动压力。

　　你看，如此庞大的债务压力，你让中国政府怎么大规模加杠杆呢？

　　出路就在两个地方，第一是降低债务利率。第二是想办法给钱，钱从哪里来呢？国开行。2014年，国开行挂牌成立了一个住房金融事业部，法定职责写着负责解决各地棚改以及基础设施建设所需资金。如果不出意外的话，这个未来必将名震江湖的部门，一定会在中国金融史上留下浓墨重彩的一笔。至于最终是毁誉参半，还是赞誉有加，姑且让我们拭目以待。

　　逻辑推演至此，我们可以信心满满地认为：这一次，是真的必须将实体经济融资成本降下来。因为，事关新常态成败，开工已无回头箭。

　　接下来，我们做第二件事：金十条可以信赖么？

　　回答这个问题之前，我们必须先做一件基础性工作：想明白资金价格为何高企。

　　中国实体经济融资成本主要由两块构成：基准利率+利率浮动。基准这块由央行来定，浮动这块由市场来定。2013年以来，一直到2014年1季度为止，基本上市场决定的这块一直在往上走。今年2季度的下行，则必须感谢各种定向宽松。

　　所以呢，实体经济融资成本取决于两大块：一个是利率基准，还有一个就是市场主体选择。

　　我们大致可以归拢一下，按照威力大小将降低实体经济融资成本的措施排个序：

　　第一梯队：直接降息或者定向降息；

　　第二梯队：增加供给，比如保持货币信贷总量合理适度增长，比如说大力发展直接融资，尤其是不用还钱的股权融资。增加货币信贷总量增长的效果斐然，今年2季度，加权平均贷款利率第一次显著回落，年初以来大规模的定向货币释放导致无风险利率持续回落功不可没（各种定向加起来近2万亿）。向前看，如果股权融资这块能够大规模起来，相信资金价格还将进一步回落。

　　第三梯队：针对银行，敲打抚慰并举。银行间资金宽松是不够的，你得让银行改变惜贷行为，把钱真正投入到实体经济中去。比如抑制金融机构筹资成本不合理上升，比如缩短企业融资链条，比如清理不合理金融服务收费，比如提高贷款审批和发放效率，比如完善银行考核体系，比如发挥保险、担保的功能。这些措施，都只是治标而非治本。商业银行之所以惜贷，不是因为他们天生和钱过不去（商业银行的盈利模式摆在那里，主要盈利来源于息差，不放贷，喝西北风吗？）。而是他们在赚钱的同时，还要考虑一个风险问题。风险来源于实体经济，这是一个不争的事实，短期改变不了。唯一的办法，是正视并转移风险。AMC是这个路子（国家成立机构从银行买不良资产，分担风险），十万亿理财产品拆解资产池单发是这个路子（资产池是银行一家背风险，单发则至少是银行老百姓一起扛），大力推进信贷资产证券化（风险从银行转到投资者身上，参见两房发行的MBS）也是这个路子。

　　几乎可以确定，未来一个时间段，哪怕利率基准维持不变，实际融资成本也一定会降下来。但是，考虑到金十条提了很多东西，涵盖第二和第三梯队，唯独没有提第一梯队的内容。而光靠已经提及的十条措施，融资成本能降多少，幅度够不够？

　　个人看法：很可能，是不够的。

　　我们来算一笔账，以加杠杆的三大主力之一制造业部门为例，假设管理层创造了奇迹，光靠金十条让加权平均贷款利率降到了利率基准线，也就是6.5%左右。非金融企业ROIC才5%出头，就是跳着够，也够不着啊。除非你能把实际融资成本降到5%左右，制造业才会有足够动力去加杠杆，而非去杠杆。当然，考虑到你把实体经济融资成本往下降的时候，经济需求可能会起来，企业经营状况会改善，你不用加权平均贷款利率降到那么低，加杠杆就会变得可能。

　　至此，我们已经大致可以提出未来加权平均贷款利率的两阶段走势：

　　第一阶段，金十条发挥作用，融资成本逐渐下降，空间不超过50-60BP；

　　第二阶段，利率基准成为进一步降低成本的最大障碍，央行宣布降息或者定向降息。

　　融资成本降低对资本市场的影响已经在《目标，上证2450！--基于企业盈利的判断》说的很清楚，这里不再罗嗦。本文主要提示行业机会，利率敏感型的非金融行业将显著受益，包括不限于：

　　地产、建筑装饰、钢铁、有色、国防军工、公用事业、家用电器。

　　看到这些行业，大家觉得眼熟么？是不是恰好过去两个月里，涨幅最凶猛（没敢下手的，天天看盘面，感觉大概率是胸闷而非凶猛吧）那几个？

　　至于利率敏感型的金融行业，主要指 保险和券商。