药品流通领域政策频现，医药分家以及药品价格分级等对分销商及零售药房带来了巨大压力。如此状况之下，上市融资或为该类型企业的一条转型通道。

　　福建省的医药企业在医药领域的扩张素来激进，此次IPO预披露的鹭燕（福建）药业股份有限公司，同样气焰不小。鹭燕药业拥有118家直营药店，主打二级以上医疗机构的纯销模式。不过，逆流而上，鹭燕药业能否打开药品流通企业的新局面，还存有疑问。

　　股权几度变更，医疗创投频现

　　鹭燕药业本次拟发行股票不超过3205万股，由国信证券担任主承销商。鹭燕药业成立于2008年，由麦迪肯科技有限公司和三态科技有限公司共同发起设立，注册资金9611.88万元，主营药品分销和零售，包括中药饮片、医疗器械、疫苗等。其中，麦迪肯凭借46.95%的股份成为鹭燕药业的控股股东。

　　麦迪肯目前总资产28.8亿元，从事药品研究开发、医药行业去掉投资及企业管理咨询业务，而三态科技未开展实质性的业务。不过，无论是麦迪肯还是三态科技，背后的实际控制人均为吴金祥，也是鹭燕药业的实际控制人。

　　毕业于清华大学化工专业的吴金祥，从1996年起接任了濒临倒闭的鹭燕集团总经理职位，董事长，随后逐步发展成鹭燕药业，他通过麦迪肯和三态科技持有鹭燕药业48.47%的股权，成为鹭燕药业的实际控制人。

　　回顾公司的股权演变，其一共经历了六次增资和三次转让。

　　2008年，麦迪肯及三态科技共出资5000万元成立了鹭燕药业，麦迪肯与三态分别占有90.25和%9.75%股权。此时的麦迪肯为实业投资公司，已拥有鹭燕集团95%的股权，而三态科技拥有鹭燕集团5%的股权，未有实际业务。

　　鹭燕药业成立之后，麦迪肯和三态科技将其从事的医药分销和零售业务及所拥有的相关资产转予鹭燕药业。其中包括由鹭燕集团控制的厦门鹭燕所持有的7家从事医药零售和分销业务的子公司股权，以及鹭燕器械的股权和厦门鹭燕的自身资产和业务。

　　在2009年的三次增资中，公司先后新增了31名自然人股东以及晋江虹桥创投公司。而在2010年的第四次增资中，出现了建银医疗的身影。作为国内首个医疗产业投资基金，擅长投资扩张型企业的建银医疗以每股6.319元的价格，为鹭燕药业注资1.2638亿元。

　　而在2010年后的两次股权转让中，先后出现了厦门铭源，泉州红桥和丰泽红桥三家创投公司。

　　目前，除麦迪肯外，建银医疗作为鹭燕药业的第二大股东拥有其20.81%的股权，四家创投公司尾随其后，而三态科技在多次转让和增资后，仅剩1.52%的股权。可以看出，鹭燕药业的整个扩张之路，对创投公司有很高的依赖。

　　销售网络仍存不确定性

　　鹭燕药业在收购燕来福制药和博肽生物、顺利进入中药饮片和天然食品的生产领域之后，又将视线投向了更高端的疫苗领域。由于疫苗是整个行业中市场空间最广阔、增长潜力最大的细分领域，鹭燕药业自然不会放弃这样的机会。2010年起，公司已在福建、江西、四川和安徽四省建立了疫苗销售网络。

　　记者从一家国企疫苗研发机构的负责人口中了解到，“疫苗产品作为特殊性的药品，从政策管理到招标流程都与其他药品有着截然不同的模式。并且，疫苗业务的客户与公司原有的客户性质不同，销售环境和盈利模式亦存在差异，未来会给公司带来的究竟是利益还是隐患需要谨慎判断。”

　　该负责人进一步分析：“由于一类疫苗基本由国药中生旗下的生物制品研究所掌控，目前，大量的民营企业都在争夺二类疫苗的代理权。而从事生产研发的疫苗企业的数量与代理分销企业的数量严重失调，导致竞争异常激烈。”

　　何况，二类苗不属于强制性接种疫苗，我国目前在该领域的盈利模式还处在摸索阶段，加之疫苗本身的突发性、多变性使得公司的疫苗分销业务存在不确定性。

　　除此之外，整个药品流通行业的激烈竞争也间接导致了公司的业绩放缓。

　　从鹭燕药业近两年的利润表可以看出，公司2013年业绩增速明显放缓。2012年的营业收入较2011年增长58.94%，而2013年的增长率仅17.76%。净利润增长率从2012年的42.1%下滑至2013年的19.57%。

　　统计数据显示，截至2012年，全国共有药品批发企业16295家，零售连锁药企3107家。随着行业集中度提高，跨区域兼并的趋势明显，目前，中国医药(行情,问诊)集团、华润医药、上海医药(行情,问诊)和九州通(行情,问诊)已成全国性药品流通集团。而与鹭燕药业类似的区域性企业主要有南京医药(行情,问诊)、广州医药、重庆医药等。

　　尽管，鹭燕医药开始跨区域销售，但在短时期内赶超大规模的全国性药品流通企业还难以实现。而公司本次募集资金的主要意图也旨在辐射福建省及周边城市的药品流通。

　　一位药监局内部人士透露：“尽可能的压缩药品流通的中间环节，减少流通成本是未来国家对药品市场管理的重要风向标。”因此，提高仓储能力，缩短配送时间是各类区域型药企急于部署的阵地。鹭燕药业的仓储中线建立后，将实现对厦门、漳州、龙岩等地的配送，并打通福州、南宁，三明等北部市场。

　　纯销模式延长应收账账期

　　经营性现金流为负也是公司面临的另一项风险。纯销是鹭燕药业最主要的经营模式，上游供应商主要为医药生产企业，下游销售终端主要为医院、疾病控制中心。尽管对终端的控制能力强，市场需求增长稳定，但公司应收账款金额较高且账期较长。

　　回顾三年来的经营性现金流，可以发现，公司2012年的现金流为3303.89万元，而2013年却为-7688.63万元。上下游的付款及收款结算存在较大的时间差，且因药品的特殊性要求，医药流通企业应对各种药品保持一定的库存量，使得公司经营活动产生的现金流量净额通常较低甚至为负数。

　　与同行业其他公司相比，鹭燕药业的应收账款占流动资产的比重较高，报告期各期，依次为63.98%、59.99%、61.15%，而国药股份(行情,问诊)、上海医药、华东医药(行情,问诊)等都未超过50%。2013年，公司的疫苗品种对各地疾病控制中心的销售规模扩大，而疾病控制中心采购疫苗的经费支付审批环节较多，周期较长，因此回款周期延长。