针对近期市场上出现的“牛市论”以及推导理论，安信证券首席经济学家高善文认为，目前市场上大多数的解释比较片面，比如为什么A、H股为什么并未同步上涨。

　　高善文认为，目前市场的上涨的关键推动力是6月份以后社会融资的放量。社会融资的触底反弹和银行信贷供应意愿开始上升，社会融资总体上开始放量，而配置在债券的资金转移到了信贷市场，进而导致银行间市场上无风险收益率的上升，而资金的供应上升，利率下降，形成了一个由银行主动行为调整带来了流动性宽松的局面，因此刺激了股票市场的上涨。而除此之外，经济的恢复也与股市的上涨有一定联系。

　　但是对于未来3-6个月内，高善文认为，短期市场上涨能否持续将基本取决于流动性的改善能否继续，而未来更大动力将取决于经济预期的改善能否兑现，而如果两种力量能够结合，则将会带来牛市。

　　而从明年来看，高善文认为，如果要形成一个可维持的牛市，私人部门投资的回升，各项改革真正地激活整个经济主体的活力，这两种条件至少要具备一个。

　　其用形象的火箭三级推进论来比喻目前的市场，“第一级也许现在已经点燃，但是它能够推进的高度维持的时间都是有限的。第二级火箭能不能顺利点火还不知道，但是这种可能性还是有的。第三级火箭能不能点火，只能边走边看”。

　　以下为高善文全文：

　　过去几个星期，股票市场出现明显上涨，大家普遍的困惑是面对市场突然上涨又惊又喜，但又忐忑不安，随之而来的问题是，这是不是一个牛市？诚实地回答是，我也不知道。

　　二季度的经济数据显示，目前我国经济外需在改善，内需仍然比较弱，有一些企稳的苗头。流动性层面，货币信贷出现比较全面的放量，很可能意味着银行体系主动地信贷供应意愿的上升，一般性地有利于股票市场，有利于房地产市场，也有利于整个经济的恢复。而从6月份某个时候以来，我们越来越怀疑在银行间市场，无风险收益率单边的下行过程可能已经结束，尽管这不意味着我们认为无风险利率马上会转入持续的反弹和上升的过程，而实际上这个利率也许正在转入一个僵持状态。

　　目前牛市论的解释相对片面

　　而如何来看待过去几个星期市场上涨，在多大程度上它有可能是一个牛市的开始，我们离传说中的牛市还有多远，我们还需要具备哪些方面的条件？

　　目前市场上我们现在看到的大多数的解释，不能说完全没有道理，但是可能相对来讲还是比较片面，从我个人理解来看，未必抓住了这次市场变化背后非常关键的因素。

　　我们视角一直延续到今年4月，来看看在金融市场上的一些表现。

　　首先是香港的H股，这个观察重要在于他与A股上市公司的构成很多都是高度重叠的，特别是大市值公司，以A股市场为参照，一个明显的特征是H股市场基本上大概在4月份就开始触底，然后开始爬升，现在为止也只有三四个月，但是A股没有什么反应，A、H股溢价相对来讲进一步拉大，而在最近一小段时间，A股尽管出现了很林立的上涨，但是H股上涨的节奏看起来并没有特别大的变化。

　　第二，从6月初或者是6月中以来到现在，在银行间市场上，总体而言，无风险利率在止跌回升。一年期的国债收益率，十年期的国债收益率，甚至7到14天相对比较短期的回购利率止跌回升。

　　第三个观察就是信贷市场，我们说的信贷市场主要的含义是指实体经济从经营体系融入资金的这个市场，包括票据贴现，包括一般贷款，甚至包括信托这样的一些金融工具。6月份以前和6月份显著的差异在于信贷市场上出现了广泛而且非常明显的利率下降，货币信贷的指标在广泛的止跌反弹。

　　从6月1号汇率政策报告的数据来看，票贴利率的下降很透明，和3月份相比利率下降了七八十个基点,在一般不包括票据的一般贷款市场上，利率下降也是明显的，而在6月份实际上住房按揭贷款的利率仍然是在上升的，而且上升的幅度基本上跟一次加息差不多。

　　在以前很长的时间里住房贷款的利率异常低，这与政策层面的优惠或者是引导有关。随着银行组织资金越来越困难，对利润的追求越来越敏感，住房按揭市场上的利率将逐步纠正到一个相对更市场化的程度，这个可能是住房按揭市场上利率变化的一个特殊的背景。

　　这意味着如果我们把住房按揭市场上的贷款拿掉，把票贴拿掉，一般信贷市场上利率下降还是比较明显的，利率下降也许接近一次降息。

　　从实体经济的情况来看没有特别明显的变化，与房地产基建相联系的整个产业链条上的需求仍然比较弱，没有出现明显改善的势头，从百城的价格来看，价格环比在继续下滑，房地产市场仍然比较弱。

　　我们现在在市场上看到的很多解释市场上涨的理论，但是同时解释这些现象的时候会感到非常的吃力，比如说有些流行的解释认为同对经济预期的改善有关系，并且举出了香港市场的案例。但是这种解释的困难在于A股市场的上涨比香港市场要晚得多，A、H股溢价实际上拉得更大了。这个用沪港直通车，或者对经济恢复的预期来解释都比较吃力。在实体经济层面上并没有明显的经济改善的证据，而且这种解释无法解释为什么在票贴市场上，在信贷市场上利率在下降。这种解释是很有问题的。

　　另外一种解释就是所谓四百点的反弹，二季度没有四百点的反弹，大家把它的希望放到了三季度，这个解释非常大的困难在于如果是刚性兑付在打破，资金流出来会它会流向债券市场、股票市场，但是它无法解释为什么在银行间市场上无风险利率出现了比较明显的上升。

　　再比如说实际上在这段时间里面我们去研究风险溢价，近期系统风险溢价还是在下降的。如果是刚性在打破，信用风险在上升，那你就更无法解释为什么同期信用风险的溢价在下降。所以我们觉得这个解释也是相对比较幼稚的一些解释。

　　7月以来股市上涨的关键逻辑

　　尽管每个解释的人都可以说我早就知道市场要涨，因为我早就知道经济在恢复，我早就说了要反弹，但是当我们把市场很广泛的证据拿过来一起看，这些解释只能解释市场发生的广泛变化的一小部分，甚至是单个现象，它不能同时对广泛的变化提供解释，这个使得我们对解释的可靠性有很大的疑问。

　　关键的解释在哪里。在这一轮市场上涨中，最关键的原因之一是6月份以后的银行信贷或者是社会融资的放量。社会融资的触底反弹和银行信贷供应意愿开始上升，社会融资总体上开始放量。因为银行的信贷供应放量，所以银行把配置在债券的资金转移到了信贷市场上，这种转折导致了在银行间市场上无风险收益率的上升，而因为银行的信贷供应的放量，所以信贷利率下降，各项信贷指标上升。因为在信贷市场上，资金的供应上升，利率下降，形成了一个由银行主动行为调整带来了流动性宽松的局面，所以它刺激了股票市场的上涨。

　　在这样转折下，资金比较宽松，资金的宽松伴随着信贷量的放大，有助于资产市场的恢复，假以时日又有助于实体经济的恢复，这种变化可以立即传导成为股票市场的上涨。而信贷放量，利率下降在前，股票市场上涨在后，也可以解释了为什么A股市场涨得这么急，而香港市场相对来讲较缓慢。

　　除此之外，在一定程度上我们倾向于同意对经济基本面预期的改善。但是从基本面预期的改善来看问题，很大的困难在于H股和A股市场的同步性不是很容易解释，同时在实体经济层面，它的证据不是那么强有力。但是尽管如此，我们认为这种解释有一定吸引力。部分的原因是在于地方政府纷纷放松对房地产市场的限购限贷，包括保增长的论调总体上来讲变得越来越强。如果这些政策对调整市场的预期有关系，这个是勉强能够说得通的。

　　未来将如何？

　　作为二级市场，真正重要的是在解释过去的基础上对未来沿着这样的解释思路提出一些看起来相对比较合理的预判，而这种预判在操作上相对更有价值。如果我们认为迄今为止市场的上涨更大程度上来自于流动性主动的释放和明显的缓解，与经济的恢复有一些相对比较弱的联系，那么下一步市场会怎么走？

　　在短期之内将基本取决于流动性的改善能否继续。如果看得稍微长一些，从六个月到一年的角度看问题，即我们目前看到的流动性的转折和恢复，从六个月到一年的角度，它是不可维持的。从这个意义上讲，就完全由流动性推动而言，意味着市场的上涨是一个相对偏短期的上涨或者是一个反弹，这种局面跟2006、2007年，甚至跟2009年的局面有非常大的不同。2006、2007年流动性的缓解具有比较强的可持续性，2009年也有一定的可持续性，但是这次的可持续性相对来讲弱得多。

　　而在10月份、11月份的跨度之内，流动性缓解越来越难以持续，但是在那个时候真正非常大的变数在于经济恢复的预期是不是在数据层面上能得到验证，如果这个证据出现，市场的上涨在那个时候就会在新的刺激因素的作用下会往前走，会走得时间更长，也会走得更高。而如果这个恢复的预期是无法实现的，可能又是另外一个局面。

　　而在经济恢复的预期上，最重要的是观察两个维度，一个维度就是在目前纷纷放松限购限贷包括针对房地产的一些信贷政策也有松动，在这个背景下，房地产市场的交易量会不会放大？如果能够出现，实际上即便看不到经济的恢复，也不需要那么担心，房地产、银行，包括周期类的股票都可以走得更远。

　　另外一个就是高频数据，从水泥到钢材到发电到期货的价格会不会出现比较明显的止跌回升？这两个方面出现一个，实际上证据就已经比较扎实了。现在这两个方面在很大程度上都没有出现。

　　我们同意有一些证据显示周期性行业的盈利在回升，但是与全球经济的恢复，与外围期货市场的改善等等的有关系。尽管它具有可持续性，但是它的刺激力量也许没有那么强。这是我们对中期的看法。

　　我个人的看法是在四季度某个时候会出现数据变化的可能性是偏大的，所以这意味着我们目前这一波流动性推动的本身在逻辑上是不可持续的，但是它中期之内有没有可能逐步过渡到和切换为对经济预期的改善所支持的市场上涨，它取决于经济预期的改善能否兑现，我们认为这种兑现的概率是偏大的。在更长的时间之内会怎么样？我觉得在更长的时间之内来看，如果未来出现了传说中的牛市，将基本取决于两种力量的交汇或者是这两种力量有一种力量比较扎实地出现，或者两种力量能够交汇在一起。

　　第一种力量就是是不是在明年的某个时候能够看到投资回升；第二种力量就是三中全会承诺的经济改革，包括今年年初以来一直在推进，在未来也许会进一步加速的经济改革，包括在国企领域，以及在金融领域，在垄断领域，在更广泛的领域所推动的一些经济改革。这两个方面的力量能够汇合在一起，它将足以产生相对比较有量级的牛市。但是如果这两个力量都没有出现，这个市场也就只能是一个短期的反弹，到10月份，如果经济出现有意义的恢复，它是一个中期的反弹，但是这个反弹是否可能发展成一个更大的上涨。所以还是取决于刚才我们所说的第三个力量。所以这是一个相对长期的看法。

　　牛市三期论

　　我们知道在发射人造卫星的时候要克服巨大的地心引力，它需要三级递进的火箭推进过程。A股市场多年以来估值较低，它反映了很多经济问题，这些问题就像地心引力一样把指数禁锢在非常低的位置。指数要从这个位置往上走，要产生一个像样的牛市，也需要一个三级推进，把这个指数要推上去，像火箭推送卫星一样，也需要三级推进。我们现在也许已经看到了第一级推进器已经点火成功，它主要的表现就是信贷市场的放量，利率的下降以及市场的上涨开始出现，但是单独依靠这一级推进，把市场推入一个牛市的轨道，这个是不可能的，不现实的。

　　第二级火箭推进点火的标志就是实体经济出现了切实恢复的迹象，或者是房地产交易量显著放大，使得市场转入由基本面改善预期所推动的往上涨。而假设第二级火箭点火成功，也不见得能把这个市场马上推入牛市的轨道，因为第二级火箭的点火来自于房地产市场的恢复，基建的恢复等等所能够推动的市场的上涨，仍然是比较有限。

　　第三级推进火箭即分工投资要出现像样的有意义的恢复，各项改革能够切实地落到实处，而且这两种力量如果能够交汇，如果在明年某个时候出现交汇，它就像第三级火箭成功点燃一样，完全有可能把市场推入到预定的轨道。

　　而我们现在离这样的一个牛市有多远？我们现在离这样一个牛市的距离就在于第二级火箭都还没点着，第三级火箭现在仍然是一个相对比较远的传说。第一级火箭我个人认为确实已经点燃，它能够产生的推进的力量，它能够把市场推进的高度和可持续时间都相对比较有限的，时间上决不会超过6个月，也许就是3个月左右的时间，要不它的高度也相对有限。单独依靠这个力量，使得市场摆脱过去两年以来的相抵，似乎是不太现实的。