7月1日上午，交通银行与海通证券以FR007为参考利率，在银行间市场清算所股份有限公司（下称“上海清算所”）完成了名义本金1亿元的利率互换交易。这一刻起，我国场外金融衍生品交易清算开启了新阶段。

　　今年初，中国人民银行发布《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》（下称《通知》），约定7月1日为金融机构之间新达成的、以FR007、Shibor_ON和Shibor_3M为参考利率、期限在5年以下的人民币利率互换交易应提交上海清算所强制集中清算。

　　所谓“集中清算”，也称为“中央对手清算”即在利率互换交易中引入中央监管层认可的一家机构（如上海清算所）作为中央对手方，取代原有的双边清算机制。

　　这一改变并非一帆风顺。一位接近央行的消息人士坦言，2009年，中国外汇交易中心、中央国债登记结算有限责任公司、中国印钞造币总公司、中国金币总公司注资3亿成立上海清算所，初衷就是建立场外金融市场集中清算。直至今日，上海清算所迈出这关键一步花去了整整5年时间。

　　“因为衍生品清算多数涉及跨境交易，美联储、欧洲央行等一度希望覆盖外资机构在华的金融衍生品交易，由此造成了国家监管之间冲突。”该消息人士告诉21世纪经济报道记者，更为重要的是，某种意义上，衍生品交易外资银行处于垄断位置，显然他们更喜欢既有的“双边清算”机制。

　　据介绍，以2013年交易合约高达2.6万亿的人民币利率互换协议为例，几家主要外资行持有的合约占据了4成左右的市场份额。

　　围绕着场外金融衍生品清算主导权，人民银行、美联储、外资行之间的三方博弈由此触发。

　　源起2008金融危机

　　“在众多金融精英的质疑声中，只有一个声音坚决维护，他就是1987年-2006年掌舵美联储的格林斯潘。”

　　《纽约时报》的这番表述，直指“无监管”刺激了金融衍生品的泛滥。衍生品9成为场外交易，格林斯潘主掌美联储的近20年间，一直认为场外衍生品可任由发展，“监管机构的风险测量系统远不及各大银行的风险控制模型精确。”

　　这一观点的权威性在2008年被彻底动摇。彼时，全球爆发金融危机，一个重要的诱因就是不受监管的场外金融衍生产品交易，其主要特征是，交易在双边达成后由交易双方自行清算，风险敞口和交易对手方信用风险不透明，潜藏系统性金融风险。

　　一个典型的例子是雷曼公司。市场对金融危机中这家巨头的倒闭仍记忆犹新，并从中开始认识金融衍生品风险之巨。事实上，在倒闭前，雷曼持4000亿美元未到期利率互换协议，以及风险敞口达到720亿美元的CDS。

　　“但由于巨额的未到期利率互换引入了伦敦交易所作为中央对手方，在破产前，后者通过实时监测、追加保证金、强行平仓等风控措施，仅用了2个月就将其处理完毕。”上述消息人士称。

　　而雷曼手中的CDS头寸未引入集中清算机制，尽管数额上较利率互换小很多，但处置时间远远多于利率互换协议，且交易对手造成了巨大的账面亏损。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇对21世纪经济报道记者称，双边清算根本缺点在于不透明，信息集中在少数跨国银行手中，一旦这些机构铤而走险，风险将向市场扩散。

　　据记者了解，2008年国际金融危机后的G20会议上，各国达成最重要的共识之一，就是推动场外金融衍生品集中清算。此后还提出，“2012年底前，所有标准化的场外衍生产品在适当情况下应在交易所或电子平台交易，并通过中央对手方进行集中清算。”

　　美国最先启动了这项改革。2010年7月，美国颁布实施《多德－弗兰克法案》，授权美国商品期货交易委员会（CFTC）和美国证监会（SEC）分别制订不同场外金融衍生品的监管办法。CFTC也于2013年正式启动了固定对浮动利率互换、基准利率互换、远期利率协议、隔夜指数互换、北美未分券CDS指数五类场外金融衍生品的强制集中清算。

　　此后，欧盟、日本等紧随其后，也已在场外衍生品集中清算上取得实质性进展。一位长期研究衍生品交易的专家告诉21世纪经济报道记者，相比成熟市场，国内衍生品市场发展还处于初期，但央行推进此项改革的力度在全球来看都是较大的。“2009年上海清算所成立时，整个亚洲还没有一个国家专门成立场外金融集中清算机构。”

　　据了解，与其他国家不同，我国的场外金融衍生品主要在银行间市场。自2004年以来，银行间市场先后推出了债券远期、利率互换、远期利率协议、外汇掉期、信用风险缓释工具等交易，2013年全年交易量达到24.2万亿元人民币。

　　“国内利率类产品又占到金融衍生品的七成，因此，我国央行首先选取了利率互换作为集中清算的开始，相比美国等，国内第一步选择的衍生品品种相对要窄。”该衍生品交易研究专家透露，

　　下一步，上海清算所推出的第二个集中清算场外衍生品将是掉期交易。

　　这一选择背后原因与利率互换相似，利率掉期是目前国内最大的场外衍生品交易之一，2013年交易量已高达2万亿美元。

　　跨境监管协调

　　尽管G20各国达成了场外金融衍生品监管共识，但显然，在实施场外金融衍生品的监管改革中，各国均希望能全面覆盖本国机构参与的所有场外金融衍生品交易，监管冲突由此而生。

　　美国第一个出台了改革方案，这一方案被称为“长臂管辖”，核心概念是不仅对其国内的场外金融衍生品市场强化监管，而且对美国机构的境外交易对手、对为美国机构提供交易和清算服务的交易平台及清算所均提出了域外管辖要求。

　　欧盟步其后尘，对全球所有向欧盟机构提供集中清算服务的清算所提出了所谓“合格认证”（QCCP）的要求。

　　于是，个别外资在华金融机构参与集中清算业务受到影响。比如，不具有独立法人资格的美国在华分支机构，可能被美国监管政策禁止参与上海清算所的集中清算业务；不具有独立法人资格的欧盟在华分支机构，只能以代理的方式间接参与集中清算。

　　“和我家人在我家门口发生交易，还要拉到国外去裁判？”上述衍生品交易研究专家称，人民银行随即向美国、欧盟表达了对新监管政策的质疑。

　　2012年8月，澳大利亚、香港、新加坡等亚太地区金融主管部门更是联名公开致信CFTC，认为美国以外的市场参与者不必在仓促条件下全盘接受美国的监管规范。

　　压力之下，欧盟主动提出“替代合规”的折衷办法，即由各国监管机构分别对其清算所，依照国际公认的标准进行监督和管理，在此基础上，替代对清算所的跨境合格认证。

　　“简单来说，这和国内驾照区域之间的认证类似，一旦北京、上海车管所互相认同，北京考取的驾照在上海也将被认可。”上述消息人士称。

　　然而，“替代合规”的推行同样不是易事。一直到2013年7月，作为第四轮中美战略与经济对话一项成果，美国才考虑“对各自衍生品市场参与者、基础设施和交易适用‘替代合规’”。

　　记者了解到，为落地“替代合规”，今年以来，人民银行曾多次与美国监管机构对话。

　　截至6月19日，上海清算所的外资清算会员达13家，基本涵盖了在华经营外资银行，仅有一家在华非法人美资银行不能参与集中清算，另一家在华欧洲银行只能被代理参与集中清算。

　　不过，值得关注地方是，上海清算所利率互换集中清算采用会员制度，包括综合清算会员、普通清算会员。前者除了自身清算外，还可代理业务。7月1日首批5家综合类会员均为境内金融机构，人民币利率互换业务上的“大块头”汇丰、花旗等外资行则无一在内。

　　外资行的算盘

　　跨境监管协调不是外资行遇到的所有阻力，更大的阻力恰恰来自外资行自身的不积极。

　　场外金融衍生品一直是国际大行的强项，汇丰、花旗、渣打、德银等跨国银行一直是该领域最核心的参与者，“块头”最大，且处于某种意义上的垄断地位。例如，单从人民币利率互换来看，一般中资和外资银行互为交易对手，离开外资行整个市场较难运转，背后的原因是中资行持有合约的方向趋同，互相之间成交匹配较难。

　　“以往双边清算制度下，因为信息不对称，交易搜寻成本极高，而跨国银行往往具有更为充分的信息，也因此获得了更多的赚钱机会，例如在个别衍生品上不排除有跨国银行双边做庄的可能。”上述衍生品研究专家称。

　　郭田勇也表示，由于跨国银行掌握更充分的信息，双边清算又不透明，内部交易并不能完全杜绝。

　　事实上，国际银行巨头的优势还不仅于此。例如，双边清算制度下，交易双方采取双边授信来控制风险，即对交易对手设置信用额度，而小机构很难准确评估对手授信额度，因此倾向于与跨国巨头进行交易。

　　不过，很显然的，清算新规下，国际巨头上述优势将大为削减。

　　一家外资银行上海总部人士对记者坦承双边清算利好国际银行巨头，但他认为这并不能成为集中清算推行的理由，“中央清算的根本机制是，清算所收取会员巨额保证金，以保证出现风险时能够利用这笔资金平抑风险。但全球高达几百万亿的衍生品将刺激巨额保证金需求，进而加大全球流动性动荡。”

　　他进一步称，整个清算体系更根本的制度缺陷是，清算所作为一个实体，在遭遇全球性金融危机时，要么能够借力于政府财政（央行）信用，要么不能，没有什么中间状态。而一旦清算所能够获取政府最大的支持，这个实体机构将有潜在的道德风险；如果清算所可以破产，冲击显然不亚于雷曼，“无非是增加了另一个‘大而不能倒’的机构”。

　　上述观点的不断碰撞下，协调外资行参与成为集中清算推行最难啃的骨头之一，为此，上海清算所设置了缓冲期，即今年初到7月利率互换可选择双边清算，也可集中清算。

　　“这段时间内，上海清算所的主要工作是，推动外资机构母行出面向该国监管机构申请，解除监管限制。”上述衍生品交易研究专家称，中途出现了不少难点，例如，外资机构申请参与上海清算所集中清算，母行不同意，甚至提出直接与央行对话的要求，以期试探央行推行集中清算的决心。当然，答案是非常肯定的。

　　摸清央行的坚定态度后，绝大多数外资机构开始推动母行向监管申请参与上海清算所集中清算，截至目前，参与机构已包括了汇丰、花旗、渣打、德银、法国巴黎、星展银行、华侨银行、东亚银行、瑞士信贷、摩根大通、法国兴业、澳新银行、大华银行等十几家主要外资机构。

　　然而，这些机构与央行的细节角力仍在继续。例如，集中清算需要金融机构提交保证金，外资机构就缴纳比例、保证金覆盖范围（如债券等）等细节进行斡旋，上海清算所与其多次沟通后，对具体业务细则进行了明确。

　　例如，有一些金融机构提出缴纳保证金将增加资金占用，提高了成本。上海清算所则解释，从整个金融机构财务角度考量，双边清算需要互相授信和交易额度限制，单此一项就占用了金融机构大量资源；但集中清算为中央对手方，且净额轧差，金融机构将省去大量授信占用。

　　21世纪经济报道记者获悉，目前，上海清算所对于清算会员收取保证金，但已表示后期将推进债券等高流动性资产抵押担保进行部分替代。这也是外资金融机构诉求之一。