平安证券[微博] 陈建文 鄢祝兵

　　事项：公司发布2014年半年报，上半年实现收入27.50亿元，同比下降6.80%，归属上市公司股东净利润2.61亿元，同比增长22.50%，每股收益0.92元，业绩符合预期，公司预计2014年前三季度利润同比增幅为10~25%。

    平安观点：

    原材料低迷，收入承压，毛利率保持高位。

    2014年上半年原材料单质肥仍未摆脱低迷，复合肥经销商采购积极性不高，公司普通复合肥销售面临较大压力，且经过去年下半年价格调整，2014年上半年公司产品销售均价低于去年同期，导致高塔氯基、高塔硫基复合肥收入下降的幅度均超过10%，虽然公司新产品和高端肥销售势头良好，但短期内所占的比重不大，上半年公司营收依然同比下降6.8%。

    为了维护厂商和渠道的利益，公司复合肥价格调整的频度和幅度小于原材料；采购方面，公司采取小批量、多批次模式，采用代储或保价等措施，为此2014年上半年公司毛利率达到21.44%，同比提升4.9个百分点。受益毛利率提升，上半年尽管面临收入下降局面，公司净利润仍实现了22.5%增长。

    长期继续受益集中度提升，规模扩大和产品结构优化并举。

    尽管2013年以来，原材料价格持续下行，复合肥行业集中度提升的进程延缓，但复合肥市场份额向注重农化服务的品牌企业集中的大趋势并没有变化，公司作为品牌知名度最高的企业，目前市占率约为4%，未来存在较大提升空间。

    随着募投及超募资金项目的投产，目前公司在山东、吉林、河南、湖北、广西五省拥有7大生产基地，复合肥总产能达到520万吨。以此同时，公司积极迎接复合肥产品升级的潮流，现有产品包含了缓释肥新品种，并且将在江西丰城市投资60万吨新型复合肥项目(包括20万吨硝基水溶肥、20万吨高浓度作物专用肥、10万吨高浓度硫基复合肥和10万吨缓控释肥)，未来公司产品结构将进一步优化，区域辐射能力更强，发展后劲仍值得看好。

    维持“推荐”投资评级。

    我们维持盈利预测，预计公司2014~2016年EPS为1.64、2.10和2.57元，对应前收盘价的PE分别为14、11和9倍，未来在行业集中度提升、公司区域布局扩大及产品结构优化合力下，业绩有望持续增长，维持“推荐”投资评级。

    风险提示：库存损失、新项目达产低于预期。