1。投资聚焦

　　公司作为目前体量最小的上市园林公司，业务横跨地产园林和市政园林两大市场，具有较强的专业能力和良好的市场口碑，在年初上市获得资金和品牌实力大幅提升之后具有极强的爆发增长潜力。公司大股东提议中期分配政策为10转9，充分显示了其对未来快速增长的强烈信心。我们预测公司2014/15/16年最新股本摊薄EPS分别为1.46/2.05/2.68元，给予51.2元的目标价（对应2015年25倍PE），给予买入-A评级。

　　2。公司概览：“迟来”的园林行业劲旅

　　公司是中国园林绿化行业领先企业之一，拥有园林绿化一级资质证书、子公司岭南设计拥有风景园林工程设计专项甲级资质，拥有“园林研发-苗木种植-景观规划设计-园林工程施工-园林绿化养护”为一体的完整产业链。公司同时开拓市政园林和地产园林业务，二者收入比重约为7:3。公司凭借过往优异业绩和众多精品工程赢得了良好的市场口碑和多项国家级和省级大奖，在 2009、2010和2011年园林绿化企业综合竞争力排名中，分别位居全国第4名、第6名、第5名。2013年公司收入8.1亿元，归属于上市公司股东的净利润0.97亿元。公司的实际控制人为尹洪卫先生，直接持有公司43.57%的股权。

　　4。公司分析：资金、品牌实力提升将促业绩加速增长

　　岭南园林主要从事园林工程施工、景观规划设计、绿化养护和苗木产销等主营业务，具备园林绿化行业的完整产业链。其中，园林工程施工业务是公司营业收入和利润的主要来源；苗木产销业务主要满足公司承接工程项目的自用，少量对外出售。公司业务整体发展形势良好，已相继在深圳、广州、北京、石家庄、重庆、惠州、上海、天津、锦州、兰州设立分公司。

　　2013年，公司营业收入为8.05亿元。其中，市政园林工程实现收入4.9亿元，占营业总收入的 60.8%，地产景观工程实现收入2.40亿元，占营业总收入的29.9%，绿化养护业务实现收入0.28亿元，占营业总收入的3.4%，景观规划设计实现收入0.42亿元，占营业总收入的5.2%，苗木销售实现收入0.03亿元，占营业总收入的0.4%。

　　分地区来看，华南地区实现收入 2.00亿元，占比24%，西南地区收入4.18亿元，占比51%，华东地区收入0.28亿元，占比3%，华北地区收入1.21亿元，占比15%，华中地区收入0.36亿元，占比4%，公司已初具全国性业务布局。公司上市后，随着上游苗木基地的落成，品牌、资金实力的增强，业务拓展能力不断提高，异地业务承接能力也进一步增强。

　　2013年，公司实现净利润9663万元。综合毛利率为30.91%，比2012年提升0.13个百分点。其中，市政园林毛利率为34.74%，较2012年降低5.75个百分点；地产景观毛利率为19.41%，较2012年提升2.94个百分点。随着公司资金实力的增强，预计毛利率较高的市政园林业务占比还将进一步提升，将促公司整体毛利率提升。

　　4.1。行业地位：位居行业前列

　　公司是行业内领先的园林公司之一。作为全国少数具有“双甲”资质的园林绿化企业之一，岭南园林在2009-2011年全国园林绿化企业综合竞争力排名中分别位居第4、6、5名，紧随同业上市园林公司棕榈园林、东方园林和普邦园林之后。公司还在中国风景园林学会于2011年1月发布的全国十佳园林养护企业排名中名列第2，在2009年跨区域经营能力排名中名列第4，在2009-2011年大型项目施工能力排名中名列第3.

　　在2010年之前，公司与棕榈园林、普邦园林在经营规模、市场口碑、设计施工能力等方面均实力接近。然后在后二者及东方园林、铁汉生态等公司较快的上市步伐后，公司的经营规模差距已被拉远。今年年初上市是公司追赶同行的新契机。

　　4.2。竞争优势：品牌品质优秀，业务均衡基础扎实

　　4.2.1。品牌和工程质量优秀

　　经过十多年的快速发展，岭南园林凭借优异的经营业绩和一批精品工程赢得了良好的市场口碑和社会的广泛认可，多个项目先后荣获省市级及国家级大奖，并先后当选为东莞市园林绿化行业协会首任理事长单位、广东省风景园林协会副会长单位，连续7年被东莞市工商局评为“守合同、重信用企业”，先后荣获“东莞市农业龙头企业”、“2008年度广东省优秀园林企业20强”、“2008年度广东省优秀园林企业”、“中国城市园林建设十大杰出企业”、“2008年度全国城市园林绿化企业50强”、“中国园林绿化AAA级信用企业”、“2010年度中国园林绿化行业优秀企业”等荣誉称号。

　　4.2.2。大项目经验丰富，订单承接能力显着

　　公司在大型园林工程施工方面具有丰富经验，曾经多次承接政府项目并获奖，如大朗荔香湿地公园工程、中国（济南）第七届国际园林花卉博览会“东莞园”工程项目、寮步市民广场景观工程等相继荣获国家级大奖。近年来，公司承接的项目中主要以2000万元以上的综合性市政园林工程及1000万元以上的中高端房地产园林工程为主，其中部分大型工程项目的合同价款已经超过5000万元。丰富的项目经验和良好的工程质量使公司在政府项目订单承接上优势显着。

　　4.2.3。市政园林与地产景观均衡发展，增长更加稳健

　　与大多数园林企业不同，岭南园林在市政园林业务与地产景观业务实现了并行均衡发展，使得公司不必依赖于单一类工程业务，从而有效地降低了经营风险，保持了持续、快速地发展。当公司现金流充裕、或者房地产市场低迷时，能够积极扩张市政园林的订单承接量，提高公司业务的综合毛利率。当公司现金流紧张时，又能转向承接回款较快的地产景观园林项目，扩大业务规模，同时补充现金流。上市后公司的资金实力大幅增强，对公司承接大型市政园林项目、快速提升规模和提高毛利率有显着帮助。

　　4.2.4。收入基数小，未来增长具有爆发潜力

　　公司拥有良好的业务基础，但由于上市进度滞后导致目前收入规模远小于东方园林等上市园林公司（2013年东方园林、棕榈园林、普邦园林、铁汉生态收入分别约为公司的6、5、3、2倍），公司上市募资后业绩增长极具爆发潜力。

　　4.3。成长驱动因素分析：上市将促业绩加速增长

　　4.3.1。上市后资金、品牌实力促业务承揽能力将大幅提升

　　根据此前东方园林和棕榈园林等上市经验，园林绿化企业上市后由于资金实力和品牌实力大为增强，业务承接能力将大幅提升，公司将能够承接更多大型的市政园林项目，收入规模有望得到爆发性增长；同时品牌和资金实力提升还将增强公司议价能力，市政园林业务的规模扩张也有助于毛利率提升。

　　4.3.2。异地扩张推动收入持续增长

　　公司立足华南、定位全国，目前在全国十个省市开设了分公司，在各大中城市都承建了一定数量的大中型园林工程项目。未来公司将进一步加强异地扩张，完善全国布局，从而推动收入高速增长。

　　4.3.3。具有横纵向整合潜力

　　公司通过上市解决资金瓶颈后，可以在上下游寻求优质资产进行纵向整合，提高综合竞争力。由于园林绿化行业市场分散度高，还可以通过在市场上以较低的PE（远低于发行PE）收购业内未上市企业，实施低成本扩张，实现规模的跨越式增长。

　　4.4。财务对比分析：具有提升空间

　　4.4.1。资金制约过往增长，未来突破瓶颈有望加快

　　从收入规模看，岭南园林显着低于业务近似的东方园林、棕榈园林和普邦园林，近3年增速的落后拉开了其与这三家上市公司规模上的差距。这主要是因为公司在未上市情况下资金实力显着弱于上市公司。公司未来有望加速追赶行业领跑者。

　　4.4.2。异地扩张加快，华东市场有待突破

　　从业务地区分布看，2010年岭南园林在华南地区收入占比72.6%，而2013年华南地区收入占比降为24%，西南地区收入占比51%，华北地区收入占比15%，华南地区收入比例逐年降低，表明公司加快全国布局。

　　与东方园林等同业上市的园林公司相比，公司一方面在部分重点地区（如华东市场）进度明显滞后，一方面从异地市场业务总量上看，公司在订单获取、工程配套实施等方面都有较大差距。未来公司还将进一步加大异地扩张步伐。

　　4.4.3。缺乏规模效应费用率偏高，未来有望改善

　　从盈利指标对比可以看出，岭南园林总体盈利能力处于同行业平均水平。由于岭南园林的市政园林与地产景观业务同步发展，其毛利率较以市政园林为主营业务的东方园林低，较以地产景观为主营业务的棕榈园林、普邦园林高，综合毛利率与行业平均水平相当。但公司的期间费用率在可比公司中偏高，且没有可比公司的所得税优势，导致净利率较低。未来公司有望通过收入增长实现一定的规模效应、降低费用率，同时公司可以积极寻求优惠税率，促净利率提高。

　　公司2013年费用率相对较高，主要原因是负债水平上升导致财务费用大幅提升。预计公司上市后负债率降低。

　　4.4.4。上市有助于改善负债率和偿债能力

　　由于公司资金链紧张，应付账款、流动负债较高，导致岭南园林的资产负债率相对同期可比公司较高，且近三年，流动比率、速动比率有下降趋势，偿债能力有所恶化。公司上市后资产负债状况得到明显改善。

　　4.4.5。应收账款水平与结构合理，坏账计提政策谨慎

　　园林工程施工业务的结算特点导致公司各年末应收账款的规模较大。与业务类型相似的部分工程施工行业上市公司相比，岭南园林应收帐款净额占营业收入比例低于工程施工行业上市公司的平均水平40.75%，也低于园林绿化行业龙头的东方园林的水平，处于正常范围。

　　从坏账准备计提政策来看，棕榈园林与岭南园林最为谨慎。东方园林、普邦园林和铁汉生态2年以上的坏账准备计提比例均低于岭南园林。而棕榈园林4-5年的坏账准备计提比例略高于岭南园林。

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