微刺激实为中国版QE 央行万亿PSL放水意义更强
　　近日被报道的央行4月份向国开行发放1万亿元抵押补充贷款（PSL）引来市场一阵热议：1万亿PSL到底是定向宽松，还是央行借此打造中期政策利率工具？
　　目前看来，将本轮PSL视为央行定向放水的分析人士似乎占了市场主流。
　　有多名分析人士向记者表示，从本轮PSL的规模以及目前的保密情况而言，央行定向放水的意义强过引导市场中长期利率。
　　甚至有境外银行业分析人士对本报评论称，从1万亿的PSL贷款来看，中国政府本轮的微刺激应该去掉“微”字，升级为“中国版QE”。
　　如果将本轮1万亿的PSL与之前的两轮定向降准相加，目前央行已经定向向市场放水1.2万亿左右，加上支农、支小再贷款，这个数字还会更大。
　　与明显的定向放水功能相比，中期政策利率工具的属性就显得不那么突出。
　　首先，本轮PSL走的是央行和国开行的同业存款项下，而这个科目本身具有隐蔽性，而且双方机构都没有公布相关信息，即便是专注分析银行资产负债表的分析人士也被瞒天过海，市场人士只能后知后觉。
　　其次，央行和国开行方面都没有公布本轮PSL的利率水平。
　　如果需要通过PSL引导市场中长期利率水平，上述两种隐蔽手法则直接弱化市场导向，甚至打乱市场预期。也因此，甚至有分析人士直接将其称为央行秘密贷款(Stealthy Lending)；西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐干脆称之为“中国版LTRO”。
　　“LTRO”是欧央行2012年推出的“长期再融资操作”，欧央行当时给LTRO的定位就是借此增加银行间流动性，维持欧洲银行业金融稳定性。
　　不过需要指出的是，与欧央行LTRO区别之处在于，本次PSL定向支持棚改，具有较强的资金配置指导功能，而LTRO当时并无明确指引，另外LTRO对象是商业银行而非政策性银行。
　　“因为在探索阶段，所以可能存在一些不公开或者不透明也可以理解，在经济学上被称为格林斯潘的建设性模糊，但长期而言，PSL还是会机制化，透明度也会随之提高。”一名分析人士称。
　　7月中旬，央行调查统计司司长盛松成就表示：“仅仅依靠货币金融政策，并不能从根本上解决融资贵问题，需要有长效机制。”盛松成表态，下半年稳定的货币政策取向并没有改变，但会多管齐下进行公开市场操作，央行在探索研究PSL(抵押补充贷款)。”
　　这表明PSL作为一种利率调节工具将进一步机制化，但目前机制化的PSL到底具备哪些特质仍处于存疑状态。
　　不过有分析人士称，要充分发挥PSL调节中长端利率的作用，首先需要明确以下两个问题：
　　首先，PSL贷款是否应该突破特定机构的范围，是否可以推广。这就会涉及到不同机构可申请的PSL额度。之前有传闻称，央行已经下发了关于具体的PSL额度测算问题的文件。如果上述文件属实，则PSL额度的测算方法跟各家银行的抵押品质量和抵押率相关，根据抵押品评级、抵押折扣率以及一些主观性权重指标进行核算，即可确定该银行的PSL额度。
　　其次，公开期限和相应的利率水平，如此方可形成中长期利率指导区间，也即是所谓的中长期利率走廊。
　　不过截至目前，上述两个问题央行均未有明确说法。甚至有相关人士称，央行创设PSL其实主要是针对国开行。(.第.一.财.经.日.报 .覃.荪)

　　央行新工具出笼策动资金面 为何是PSL
　　所谓PSL，是指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，其亦是一种基础货币投放工具。
　　PSL使得中央银行的贷款行为变为市场化行为，其利率可以设定为市场利率走廊上限。因此，从货币政策调控框架的角度理解，更为标准化、规范化的PSL可以演变为货币政策工具，引导市场中期利率，而普通的再贷款仅仅停留在信贷政策工具层面。
　　一周前召开的国开行二季度工作会议显示，截至6月末该行资产总额9.9万亿元，比一季度猛增1.56万亿元。迅速扩张的资产背后，央行的新型货币政策工具PSL首次浮出水面。
　　记者从消息人士处确认，央行确实在二季度向国开行投放了特殊的再贷款--补充抵押贷款（PSL），用于棚户区改造等保障性安居工程的贷款发放。而据相关媒体报道，此轮PSL高达1万亿元。
　　作为一种基础货币投放工具，此轮PSL可以撬动的资金量在市场掀起涟漪并引发猜想。这是否意味着货币政策偏于宽松？
　　分析显示，无论从央行的短期公开市场操作，还是PSL等中期工具可带动的资金量看，货币政策并没有全面宽松的迹象；而从目前货币政策面临的两难境地看，货币政策亦没有全面宽松的必要。在保持流动性基本稳定的基础上定向、微调才是政策调控的主旋律，这也间接催生了PSL等新型工具的迅速出台。
　　突增的资产
　　国开行公开数据显示，今年第一季度末全行资产总额为8.34万亿元，而截至今年6月末，全行资产总额已经扩张至9.9万亿元。
　　比对历史数据，单季度资产增加1.56万亿元显得突然且突兀。据记者统计，今年一季度国开行资产增加1520亿元，2013年全年则增加了6677亿元。即使是资产增加较多的2012年和2011年，全年总资产也仅分别增加1.27万亿元和1.14万亿元。
　　一般来说在银行资产负债表上，需先有资金来源（大部分为存款），再有资产增加。而国开行不同于一般意义上的存款性金融机构，其资金来源主要是发行债券。据记者粗略统计，二季度国开行新发行债券（含增发）刚刚超过3000亿元，在超万亿元的新增资产前显得微不足道。
　　那么如何解释国开行的巨额资产扩张？消息人士告诉记者，央行确实于二季度向国开行提供了金额可观的补充抵押贷款（PSL）。所谓PSL，是指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，其亦是一种基础货币投放工具。而至于具体金额，据相关媒体报道高达1万亿元。
　　但值得指出的是，若央行发行了巨额的PSL，货币当局的资产负债表会有所体现。而目前更新到5月底的央行资产负债表其资产端和负债端均未出现明显波动，尚待6月数据的验证。
　　对于PSL的还款来源，该消息人士指出，一方面是较为稳定的国开债，数据显示去年国开行人民币债券发行量达1.24万亿元。而且4月召开的国务院常务会议已经提出，由国开行成立专门机构，实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，重点用于支持棚改及城市基础设施等相关工程建设。
　　另一方面，由于监管成本和运营成本均较低，因此国开行的投资收益率水平并不低。数据显示，去年国开行的净利润接近800亿元。
　　为何是PSL
　　此次央行向国开行提供PSL，可视为这一新型货币政策工具的全面试水。实则PSL亦是再贷款的一种形式，只不过PSL有抵押物。
　　上述消息人士介绍，之所以选择PSL这一方式有多方面原因。一方面，相比较再贷款，因为有抵押物，PSL的利率更低，而且收取抵押后，发行规模可以更大。另一方面，再贷款没有明确的还款来源，而PSL更规范，更符合实际操作，也符合国际惯例。
　　而更为重要也是更为深远的原因在于，简单的再贷款仅仅是提供资金，其利率对市场没有引导作用。而PSL使得中央银行的贷款行为变为市场化行为，其利率可以设定为市场利率走廊上限。因此，从货币政策调控框架的角度理解，更为标准化、规范化的PSL可以演变为货币政策工具，引导市场中期利率，而普通的再贷款仅仅停留在信贷政策工具层面。
　　央行调统司司长盛松成日前称，随着形势的变化，央行调控也会发生变化。比如以后可以增加再贷款、可以进行公开市场操作，还正在探索研究PSL。随着这类创新型工具的推出与使用，基础货币投放渠道将进一步拓展和优化。PSL不仅是补充基础货币，实际上它也是有益的利率调控的尝试。
　　央行行长周小川近日的公开发言也印证了这一说法，称央行也打算推出政策工具对中期利率给予一定的传导机制。从国际经验看，一些中央银行也是为了金融稳定或结构调整的目的，现在出台新的融资工具，有些跟我国的做法也很类似，比如欧洲央行推出的定向长期再融资。
　　定向、微调仍为主基调
　　作为一种基础货币投放工具，此轮PSL可以撬动的资金量在市场掀起一阵猜想。这是否意味着货币政策偏于宽松？但是分析显示，无论从央行的短期公开市场操作，还是PSL等中期工具看，货币政策并没有全面宽松的迹象，在保持流动性稳定的基础上定向、微调才是政策调控的主旋律。
　　上述消息人士称，此次向国开行发行的PSL主要用于棚户区改造等保障性安居工程的贷款发放。而信贷扩张的乘数取决于经济环境，在经济下行压力依然存在的背景下，地方政府、其他商业银行进一步跟进的意愿有限。因此，总体而言，此次PSL带动的资金量以及资金范围均在控制范围内。
　　从短期来看，央行也致力于维持流动性稳定，并没有大规模放水的迹象。本周11只新股发行对资金面和市场情绪偏负面，在本周公开市场只有180亿正回购到期的情况下，即使全部净投放也难以熨平短期资金面的波动。在这种背景下，21日央行公告，24日将和财政部一起开展本月第二次国库现金定存招标，向市场投放资金500亿，期限为3个月，维护短期资金面平稳。
　　盛松成上周在新闻发布会上亦介绍，微刺激并不改变货币政策取向，下半年稳健货币政策的取向没有改变，即央行不会收紧货币政策，但也不会一味地追求总量上的放水。
　　而且，从目前货币政策面临的环境来看，定向、微调也应该是货币政策运作的主基调。中金首席经济学家彭文生就指出，地方政府债务上升导致地方政府融资需求上升。如果货币政策维持总量的控制，则私人部门面临的利率可能较高，形成政府融资对私人部门挤压的状况。而如果货币政策将利率维持在偏低的水平以缓解地方政府债务负担，则广义流动性增长可能较快。因此，货币政策将面临总量政策和价格政策的矛盾。
　　这种情况也催生了PSL等工具的迅速出台。兴业证券认为，从海外的经验来看，类似PSL的工具其好处在于，央行可以通过动态微调对于不同类型贷款的利率、抵押率等指标，以达到对信用投放规模、价格的定向微调。(.上.证 .李.丹.丹 .王.媛)