1、垃圾发电：丢开规划看规模，招标高峰仍将持续2-3年

　　1.1、焚烧处置是大势所趋，渗透率将不断提高

　　2012年4月，国务院发布《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，垃圾发电事业迎来发展黄金期。根据我们的统计数据，从2012年1月至2014年5月底，全国垃圾发电项目新合同超过100个，处理规模总和超过10万吨/日，投资总金额达500亿元。垃圾发电运营项目数量已达到16.5万吨/日，已签约垃圾发电项目处理能力达到31.4万吨/日，江苏、广东、湖北等地区出现超额完成的情况。根据“十二五”规划的各地焚烧处理能力来看，总需求量还有4.2万吨/日。

　　但是，从目前我们行业招标热度及项目释放情况看，我们认为行业仍处招标高峰期，应该丢开规划看规模。我们假设年垃圾清运量在400吨以上城市会选择建立一座垃圾发电厂，江苏、浙江、广州这样的发达省份大部分县级市均会选择建立一座垃圾发电厂，以此推算新增垃圾发电项目需求是16万吨/日，届时我国垃圾发电项目数量将47万吨/日。以目前地方政府垃圾处置选择来看，垃圾焚烧会是大势所趋，因此我们认为达到该目标会是大概率事件。焚烧处理能力比率有望提高到45%.

　　观察各省情况我们可以发现：(1)江苏、浙江、山东等省份，垃圾发电水平已较高，未来出现大项目的可能性较小，主要是往中小城市渗透；(2)规划焚烧处理率在20%以下的辽宁、黑龙江、河南、新疆、湖南、四川、陕西等地，市场空间较大，会是新项目的主要增长点。

　　综上所述，14、15年新增垃圾发电项目处理规模仍可保持在4-5万吨，年合同规模在200亿左右。

　　1.2、行业迎来建造高峰，13-16年运营收入复合增速22%

　　垃圾发电项目一般从签约到新建需要经过半年到一年的准备期，此期间不会有大量资金投入，然后从开工建造到最终建成，一般需要18-24个月，为项目建造投资阶段。12、13年为垃圾发电行业新签项目高峰，因此13-15年将为垃圾发电项目建造高峰。据我们推算，13-15年垃圾发电项目的建造投资规模分别为134亿元、163亿元、163亿元。

　　同时，随着垃圾焚烧项目运营数量的增多，运营收入将快速增长，预计14-16年垃圾发电项目运营收入将分别达到152亿元、193亿元、213亿元，13-16年复合增速22.3%。到2015年末，垃圾发电项目处理能力将超过27万吨/日。一些后进入者，存量基数较小且未来市场份额不断提高的公司，如桑德环境、瀚蓝环境、盛运股份、天楹环保等增速将超行业。

　　2、行业格局：上市民企有望逆袭

　　2.1、市场集中度不断提高，前五企业市场份额38.9%

　　到2014年5月底，垃圾焚烧处理总规模已达到31万吨/日，其中我们观察的20家公司，垃圾处理能力总和超过25万吨，占到80.4%。其中垃圾处理规模前五的公司分别为杭州锦江43,000吨/日、光大国际31,000吨/日、中国恩菲25,850吨/日、盛运股份17,850吨/日、绿色动力15,100吨/日，总和超过13万吨/日，占到总量的41.9%。而2012年前，这五家公司处理能力总规模只有7万吨，占总量的34%，市场集中度在不断提高。

　　从2012年以后新签的垃圾发电项目可以看到，除杭州锦江、光大国际、绿色动力等传统优势企业新项目数目较多外，上市公司盛运股份、桑德环境的表现非常突出。盛运股份凭借并购垃圾发电领先企业中科通用，向垃圾发电领域转型，凭借其平台和资金优势、以及中科的技术及项目经验优势，获得了7,600吨/日处理规模的新项目，并有4,000吨的合作意向书在手，项目总规模行业第四位。桑德环境作为固废处理领先企业，在2009年开始进军垃圾发电领域，至今为止已获得15个垃圾发电项目，总处理规模达到10,900吨/日，并已开始布局国外市场。不过，从单个项目规模来看，盛运和桑德的项目相对较小，且主要以三、四线城市为主，对公司的运营要求较高。

　　城投控股凭借其平台优势，获得的项目质量堪称行业之最。2012年后公司先后获得了南京江北项目(2000吨/日)、山西太原项目(1800吨/日)、松江天马项目(2000吨/日)、奉贤东石塘项目(1000吨/日)等多个大项目，截止到2014年5月，公司项目总规模达到13,350吨/日。

　　瀚蓝环境凭借收购创冠环保成功成为最大的垃圾发电企业之一，项目总处理能力达到14,450吨/日，行业第六，南海固废产业园模式有望复制。

　　2.2、政府选公司：一看企业背景，二看运营经验，三看投资管理和成本控制

　　根据前文分析，垃圾发电新项目释放速度将放缓，但局部区域还将不断涌现新项目。谁会成为这一阶段最大受益者？

　　我们认为企业在垃圾发电项目的争夺中，主要看三个方面的实力：第一看公司背景，考验公司的公关能力以及其与当地政府的关系，当地企业优势最大。这一点最核心，比如光大在江苏、山东，城投控股在上海，深圳能源在深圳。第二看运营经验，在背景没有明显优势的情况下，运营经验会成为考察的重要指标，这也是优势企业能够持续拿单的重要原因。第三看成本控制，相同标准下，报价低的企业会更受政府的亲睐，这考验公司的成本控制。不过，第二、第三因素对于不同的城市，关注的顺序会有所差异：资金实力雄厚的城市更关注运营经验和项目质量；资金相对匮乏的城市，对价格的敏感度更高。

　　拿项目角度，上市民企有望跑赢下半场

　　从我们的统计数据来看，垃圾发电项目空间将主要体现在两个方面：(1)北京、上海、广东等发达地区的缺口(2)规划标准较低，空间较大的辽宁、黑龙江、河南、陕西等省份，以及江苏、山东、浙江等省份焚烧项目向县一级地区的渗透。第二类空间更大。

　　再考虑我们上面政府选企业的三大要素来看，第一类地区属于关系密集型地区，拿项目还看关系。北京的金州环境、上海城投控股、深圳的深圳能源、光大国际等企业优势更大。

　　第二类地区主要指黑龙江、辽宁、吉林、河北、河南、陕西等北方省份，这类地区由于经济相对落后，焚烧比例较低。因此从发展的角度来看，潜力最大。这类地区基本没有地方优势企业，且对价格敏感度较高，选择企业第一看价格、第二看运营经验。江苏、山东等地县一级的项目，整体规模较小，也更看重价格和运营经验。因此，这类地区最适合桑德环境、盛运股份、天楹环保这样的企业去拓展。

　　基于以上分析，我们认为随着大项目的不断减少，项目争夺逐渐转向三、四线城市的背景下，桑德环境、盛运股份、天楹环保这样的靠运营经验及成本控制拿项目的企业，较为灵活，优势更大。

　　2.3、运营是唯一试金石，15年后垃圾并购将增多

　　到2015年底，现已签约的31万吨/日的垃圾发电项目，剔除二期工程外，基本都将建设完毕，行业进入运营高峰。届时，我们认为垃圾发电行业并购将开始启动，根据我们的判断，两类企业会做大做强：(1)国资背景的上市公司，如光大国际、城投控股等，资金实力雄厚、资源丰富是企业赖以生存的最大保证，再加上规模效应背景下企业的运营实力也在增强；(2)以技术与运营为核心竞争力的上市环保龙头，凭借民企极强的成本控制能力，以及上市融资资源，具有极强竞争力，典型代表：桑德环境、盛运股份、天楹环保。瀚蓝环境凭借南海模式，独树一帜。具体解释如下：

　　运营为企业的唯一试金石。

　　垃圾发电BOT项目，一般内部收益率在8%-10%。但从我们对光大国际项目的剖析(看第三部分)可以看到，垃圾发电项目的运营对企业的考验还是非常大的。从运营指标来看，主要是三个点：设备利用率(入场垃圾量/处理能力)、吨上网电量以及吨处理成本。只有当这三个指标都能达到预计水平时，该项目才能获得8%-10%的内部收益率。但一般情况下项目运营初期，城市的清运体系并不能达到设定水平，且政府从发展的角度建项目，当期垃圾产量有可能小于处理能力，种种原因均会垃圾不够烧。同时，设备的磨合、处理成本的控制在初期也很难达到最好的水平。再加上项目的资金成本较高等问题，均有可能导致项目在投运前两年出现严重亏损。因此，一旦垃圾发电项目进入运营期，企业将经历严峻的考验，资金实力较弱、运营经验匮乏的企业出现严重亏损的可能性最大。

　　传统环保企业向产业链上下游延展，并提高运营效率，提高盈利能力。

　　垃圾发电企业通过向设备制造、工程施工等领域拓展，可降低项目建造成本，以提高建造阶段的盈利水平；提升运营效率，优化设备利用率、吨上网电量以及吨处理成本三大指标，以提高项目运营收入；向飞灰处理、渗滤液处理等运营端渗透，降低处理成本。通过以上三种措施，项目内部收益率可提高到14%.

　　企业并购：需要资金与运营优势。

　　项目运营水平决定企业盈利水平，运营水平较差的企业最终选择退出行业将成为了一个趋势。同时，优秀的企业凭借并购整合，实现规模化也将成为趋势。从企业并购的角度看，该企业需要具备资金实力和运营优势，方可去并购。只有资金实力雄厚或融资方便的公司方有能力收购其他企业，也只有运营水平高的企业在收购运营水平较差的项目后，能够获得超额收益。

　　综合以上三点来看，光大国际凭借其央企背景、强大的融资能力、出色的运营水平，为最符合成为行业巨无霸的公司。而放眼A股，垃圾清运、处理一体化服务提供商固废龙头桑德环境、以及盛运股份、瀚蓝环境、天楹环保等上市民企，也具有优势。

　　2.4、行业快速发展背景下，上下游产业也将分到一杯羹

　　从建造投资端来看，主要受益行业有垃圾焚烧炉供应行业、烟气治理以及渗滤液处置。据测算，三个行业的投资规模分别达到40亿、69亿、60亿元，2013年投资规模分别为6.3亿元、9亿元和8亿元，相关受益企业有杭锅股份、华光股份、华西能源、无锡雪浪、维尔利等。同时以BOT模式来承接的渗滤液项目，企业还将享受运营渗滤液处理利润。

　　从运营端来看，主要受益行业为飞灰处理和渗滤液处理。飞灰为垃圾焚烧后的副产物，约占入炉垃圾总量的3-5%，因其成分中含有重金属，应作为危险废物进行处理。目前飞灰的主要处理方式为稳定化填埋，处理成本在800-1000元左右，垃圾发电行业的快速发展导致飞灰处置量将迅速增长。据测算，2013年、2014年、2015年飞灰处理的市场规模将达到18亿元、20亿元、25亿元，相应的危废处理企业将受益，无锡雪浪最为受益。

　　3、从光大国际看企业成长，看好具有产业链优势的平台型公司

　　3.1、总处理能力3.1万吨/日，10%的市场份额

　　光大国际依靠其多年的垃圾发电经营经验以及由苏州光大树立起的品牌影响力，为近两年来政策推动下最受益的垃圾发电企业。从2012.1到2013.5，一举获得了17个垃圾发电项目，新增处理能力20,450吨/日，占到新增项目总规模的20%。到目前为止，公司垃圾发电项目总规模已达到3.1万吨/日，是2012年前项目规模的3倍。

　　垃圾发电业绩迎来最高峰，13-16年EBITDA符合增速27.9%

　　随着项目数量的增多，公司将在未来几年迎来业绩的丰收期。公司现有项目中，已运营项目共有10个，日处理规模为9,650吨，2013年垃圾处理量将达到442万吨，同比19.1%，运营服务收入达到6.4亿港币，同比增长40.1%；建造服务收入达到25.2亿港币，同比增长169.8%，垃圾焚烧总营业额达到36.2亿港币，同比增长107.6%；EBITDA达到15.4亿元，同比增长54.6%.

　　2014年公司将迎来建设最高点，惠东、南京、邳州项目将建成投运，吴江、宁波、三亚、博罗、寿光、潍坊项目也将进入全面建设阶段，预计2014年建造服务类营业收入将达到30亿港币；垃圾处理量能力达到1.4万吨/日。垃圾发电业务营业额达到45.6亿港币，EBITDA达到19.7亿港币，同比增长27.9%.

　　到2016年，公司已签项目将基本建造完成，垃圾处置能力达到2.4万吨/日，年垃圾处理量超过1000万吨。13-16年公司营业额复合增速为20.1%，EBITDA复合增速达到27.9%.

　　3.2、产业链优势下成长起来的龙头

　　优势一：苏州光大的标杆作用树立起公司垃圾发电第一企业形象，增强了公司的竞标实力及议价能力

　　公司2004年开始涉足垃圾发电行业，获得的第一个项目就是苏州光大一期：1050吨/日，投资规模4.5亿元。当时的光大相对于现在的竞争对手们，属于后入者，既没有技术、也没有经验，当时的项目推进主要还是靠有技术的合作伙伴来协助完成。然后，苏州光大却被公司打造成了行业的经典，被国家评为3A级垃圾发电厂。

　　同时，公司与苏州市人民政府合作，将苏州光大打造成全国第一家国家级静脉产业园，全面解决苏州市城市生活垃圾、工业垃圾等城市固体废弃物的无害化处理与资源化利用。同时，垃圾发电项目也在不断扩建，已成为目前全国最大的垃圾发电厂。以花园式垃圾发电厂为理念，以采用欧洲2000号烟气处理标准树立行业烟气治理标杆，通过环保教育基地扩大公司影响力，公司也因此成为了高标准的代名词，垃圾发电厂中的绝对明星。

　　标杆的作用令公司非常受益，主要体现在两方面：

　　(1)竞标实力大大增强。这一点在2012年，公司的拿项目的速度上显现无遗。垃圾发电项目为市政项目，政府主导，一般地方领导在项目敲定前要到投标公司的项目现场去参观。而光大依靠产业园的“环境优势”以及高标准，很容易在领导们心中留下好印象，无疑增强了公司的竞争力。这种优势在拿大项目上就更加明显了。

　　(2)增强了公司的议价能力。通过高标准的建设与规划，公司垃圾发电项目与一般电厂项目差别明显，差异化竞争策略使得公司的议价能力大大增强。目前，通过市场化竞标，公司拿到的垃圾发电项目的平均吨投资规模为52.7万元/吨，而行业平均水平仅为46.6万元/吨，公司要高出行业平均水平13个百分点。高标准建造下的项目表现运营效果更好。按照通常的经营，能否稳定高效的运营是项目的最主要风险点。部分企业在项目运行过程中，设备停产检修问题非常频繁，这对项目的盈利性影响很大。

　　优势二：常年积累的运营经验及规模效应，增强了项目的运营效率，单个项目的营业收入超出行业平均水平21%，内部收益率达到14%

　　垃圾发电项目的盈利能力仍是企业的最核心竞争力。正如上文所述，一般垃圾发电项目的盈利性是在项目投标时就确定下来了，政府根据该项目投资规模、未来预期收入以及企业可接受的合理收益率来确定垃圾补贴费用。因此，垃圾发电BOT项目的内部收益率一般在8-10%.

　　同样，以苏州二期的项目，项目的处理规模为1000吨/日，投资规模4.5亿元，通过测算苏州市政府给公司以80元/吨的垃圾补贴费，正常运营下公司将获得8.41%的内部收益率。

　　那么，在实际运行中，影响项目是否能够达到预期收益的因素主要有三个：垃圾处理量、吨垃圾发电量、上网电率和吨垃圾处理成本。一般情况下，项目正常运行后，1000吨处理能力的焚烧厂可处理1200吨的垃圾，平均每吨垃圾的发电量为260KWh(发电量)，电厂自用电率在17%左右。而公司由于多年运营经验的积累，以及设备的高质量，将发电厂的运行效率提高到最高，平均每日处理1300吨，并将吨垃圾发电量提高到300KWh(发电量)，同时凭借规模效应将电厂的平均自用电率下降到15%。基于这三点因素，该项目的营业收入较预期收入上升21%，内部收益率从8.41%提升到12.23%.

　　而公司通过产业园式的管理，提供一站式服务的模式，又一定程度上降低了吨垃圾处理成本，内部收益率进一步提高到14%，这一点就是公司成功的第三个原因。

　　同时，公司在苏州获得的项目经验，也成功地复制到了其他项目上。根据统计数据，公司宜兴项目、江阴项目、常州项目、济南项目、镇江项目的垃圾处理项目以及吨发电量数据均要高于行业平均水平。光大的垃圾处理量/设计规模的平均指标达到124.7%，要高出行业平均水平13.4个百分点；项目平均吨发电量达到222Kwh(上网电量)，也要比行业平均水平高出5.7个百分点，最好的项目要超出行业平均水平20%.

　　不过从表中也可以看到，公司的宿迁项目的处理效率及发电效率指标均较差，其中吨发电量只有145Kwh/吨，远低于公司平均标准和行业标准。通过调研我们了解到，宿迁项目与其他项目相比，主要问题在于垃圾清运环节。当地市政垃圾清运水平相较于其他项目城市要差些，这导致公司在项目投运初期的垃圾量不够。据了解，公司曾到周边城市收取垃圾以保证垃圾发电厂的垃圾供给，这增加了垃圾获取成本。同时垃圾分类较差也导致垃圾的热值相对较低，电厂的自用电率较高。根据我们的模型测算，2012年该项目应该是亏损的。

　　因此，对于环卫清运水平较差、垃圾量不足的城市，垃圾发电项目的风险要大一些，对企业的运营管理水平要求较高。

　　优势三：产业园式的管理模式节约了运营成本，单个项目的运营成本仅为行业平均水平的82%；朝产业链上端拓展，增厚项目盈利水平。

　　如果说，苏州光大的标杆作用给公司带来了飞跃式的发展，运营效率的提高给公司带来了单个项目盈利水平的提升，那么产业园式的管理模式让光大国际站到了绝对领先的战略高度，走到固废领域最前端。

　　总体来看，产业园式的管理主要有两个好处：

　　(1)提供一站式服务，运营成本下降18%，实现项目效益最大化。

　　一般垃圾发电厂，项目公司只做生活垃圾的焚烧处理与发电环节，而垃圾处理所来带的渗滤液处理、飞灰处理、灰渣处理等环节，均不参与，采用项目外包或运送到其他企业去处理。而光大国际向下游产业进行拓展，全面治理垃圾发电厂所产生的其他废物，包括渗滤液、飞灰治理，并将灰渣送到制砖厂实现资源化。

　　在苏州项目中，烟气治理、飞灰、渗滤液以及其他经营费用的比例分别占运营成本的50%、18%、12%和20%，处理总成本在87元/吨左右。而若考虑飞灰与渗滤液为内部处理，将此部分利润加还给垃圾发电项目，则项目的运行成本将进一步下降，吨处理成本只有75元左右，下降了14%。从这个角度来看，公司的一站式处置，特别是飞灰的处置及灰渣的资源化利用，再加上苏州项目的规模效应，该项目的实际运营成本较行业平均水平要低18个百分点。

　　(2)以垃圾发电为中心建立静脉产业园，朝固废巨头方向发展。

　　对于一个城市来说，垃圾发电厂为最核心的城市废物处置基地，公司以此为突破点，打开当地市场的大门，与政府建立战略合作关系，成立静脉产业园。以这种模式，成功垄断了当地大部分环保产业，包括工业危废处理、工业污水治理、电力垃圾回收处理、污泥处理、餐厨垃圾处理等一系列产业。这对公司树立品牌，增强影响力，进行危废、餐厨以及土壤修复等新兴领域的拓展，意义重大。因此，该举措具有战略意义，从这点来讲，公司已遥遥领先于行业。目前，公司已拥有7个静脉产业园，5个危险废物项目，该模式一旦成熟，公司定将深耕各个地区环保市场，而在此之外的垃圾发电项目都很有可能朝静脉产业园方向发展。

　　同时，公司又成立了常州设备公司，研发和制造垃圾焚烧炉、烟气净化系统、渗滤液、污水处理设备等，朝产业链上游拓展。考虑到公司的在手项目数量非常多，且用自主研发的焚烧炉对项目的投资成本影响巨大等因素，朝产业链上游拓展的举措对节约垃圾发电项目的建造成本，增厚公司业绩，影响巨大。

　　我们将公司的所有优势进行打包，称之为产业链优势：通过打造一流的电厂，树立品牌以获取更多项目；通过运营管理优化提高单个项目的盈利能力；通过模式创新获取产业地位。这一系列因素决定了公司现在的成就。

　　光大国际垃圾发业务已较为成熟，可作为行业标杆，以其为标准看，我们认为具有产业链优势的平台型公司最有望复制公司的成功。

　　3.3、垃圾发电企业利润周期与估值

　　BOT模式的垃圾发电项目，会计处理一般分为三种：(1)不确认建造收入，工程建成后确认为无形资产；(2)不确认建造收入，工程建成后确认为金融资产；(3)确认建造收入，工程建成后确认为无形资产；(4)确认建造收入，工程建成后确认为金融资产。目前A股公司一般选择第三种方式进行会计处理，因此我们的测算也以第三种确认。

　　假设，一个1000吨/日的项目，投资规模4.5亿元，项目建造期间净利润15%，运营期间项目年利润3300万元。某垃圾发电企业，共拥有10个这种项目，从获得项目后，公司每年开工2个项目。根据测算，我们发现，公司到建到最后一个项目时，公司项目利润总额将趋于平稳，若该阶段可给予18倍估值(按公用事业污水运营类估值)，则公司垃圾发电资产合理市值为61亿元。

　　而公司若未来将成长为2万吨/日处置规模的垃圾发电企业，公司未来市值将达到120亿元。而若公司在运营端水平更高，并向下游渗滤液、飞灰处理等领域拓展，盈利情况将提升，假设提升20%，那么公司远期市值将达到144亿元。

　　若公司以产业园模式进行拓展，以垃圾发电为基础，向城市垃圾清运、餐厨垃圾、危废、污泥等多领域拓展，产业园规模一般将为垃圾发电项目的2倍以上，则公司市值规模将超过300亿元。

　　综合上文分析，我们得到三点结论：

　　1)垃圾发电规模超规划，焚烧比例有望进一步提高，招标高峰仍将持续2-3年。

　　2)以焚烧项目为切入口，进行园区拓展，进而进入固废其它拓展领域的公司，会率先进行估值修复。

　　3)看好具有产业链优势的平台型公司：桑德环境、瀚蓝环境、天楹环保等。

　　4、跳开行业看发展，大公司大成长

　　4.1、桑德环境--固废龙头，“固废处置、再生资源加新型环卫”三位一体

　　公司成立于1993年，长期致力于废物资源化和环境资源化可持续发展，所覆盖领域包括城镇生活垃圾处理、工业及危险废弃物处理、市政水处理、餐厨垃圾处理、污泥处理等领域，为全国最全面、最专业的环境服务商之一。近几年，在整个环保大行业蒸蒸日上的背景下，公司营业收入快速增长，2013年营业收入达到26.84亿元，年复合增速40.7%，综合毛利率达到35.2%.

　　公司从2009年开始涉足垃圾发电领域，成绩突出，截止到2013年8月份，公司垃圾发电项目数量达到15个，总处理规模10,900吨/日，其中2012年后所获新项目规模达到8800吨/日，为全行业第五，公司发展速度非常迅猛。同时，公司凭借平台优势，开始布局海外市场，这一点也要领先于全行业。公司目前正在布局环卫领域，打造垃圾清运、焚烧一体化，并拥有湖南静脉产业园、河北保定、河北魏县等多个产业园，打造固废领域最大平台。

　　14年高增长可期。今年，公司一次性为控股子公司提供14.6亿的授信担保，主要为焚烧BOT项目，可支撑22.5亿项目建设，加上传统EPC(7-10亿)和水务运营项目的(3-5亿)贡献，另外外延式扩张开始贡献，几项叠加，14年的增长超40%是大概率事件。目前公司正处于从环保工程商、单个项目模式拓展模式向产业园模式拓展。从长远看，公司将拥有多个投资规模20-30亿元产业园，包含到新型环卫、焚烧、餐厨、危废及再生资源等众项目。从该维度看，我们认为公司进入新一轮的快速成长期。

　　我们认为，公司目前是环保企业里为数不多的具备全产业链竞争能力的企业，未来十年有望保持持续的30%以上的增长。同时，公司为固废领域最佳整合平台，有望依靠收购实现跨越式发展。

　　4.2、瀚蓝环境：运营实力过硬，南海模式有望异地复制

　　公司立足南海，放眼全国。业务领域涵盖自来水供应、污水处理、固废处理、燃气供应，为典型的环境服务产品平台。在固废领域，公司拥有全国领先的南海固废处理环保产业园，总投资超过20亿元，产业园包括了固体废弃物全产业链处理系统，包括前端的垃圾集中压缩转运系统(4000吨/日)、中端的生活垃圾焚烧处理系统(3000吨/日)、污泥干化焚烧处理系统(450吨/日)、以及末端的渗滤液处理系统(1000吨/日)、飞灰处理系统(100吨/日)，形成了由源头到终端完整的固体废物处理产业链，同时还有餐厨垃圾300吨/日，污泥干化450吨/日。公司2013年该固废产业共实现营业收入3.03亿元，实现毛利1.16亿元，而焚烧一厂、餐厨垃圾、污泥设施仍未投入使用，因此我们认为公司南海固废产业园未来收入规模有望达5亿元，实现2亿元毛利，为目前运营效率最高、最完善的环保产业园。

　　近期，公司通过收购创冠环保，实现走出南海。收购后公司垃圾焚烧处理规模将达14350吨/日，成为全国第六大的垃圾焚烧发电企业。公司为产业园模式领先者，运营实力已得到验证，南海模式若能被复制，公司将成为行业中最大的固废龙头企业之一。

　　根据公司目前的项目规模测算，我们预计到2016年，若所有垃圾发电项目能够正常运行，公司固废处理业务收入贡献将达13亿元，公司总收入41亿元，实现利润收益6.4亿元，公司合理市值规模在100亿元。而若南海模式得以推广，则公司固废项目规模将是现有项目的2倍，成长空间巨大。

　　4.3、中科健：被天楹环保借壳，有望向平台型公司发展

　　天盈环保借壳中科健，成功登陆A股。公司成立于2006年12月，由海安县赛特环境、境外自然人刘军共同出资创立而成。现公司董事长严圣军先生分别于2010年12月以及2011年3月，通过两次股权收购的方式，获得公司实际控制权。

　　公司专业从事生活垃圾焚烧发电业务，并发展迅速，目前共拥有8个垃圾发电项目，总处理能力8,300吨/日，已运营项目规模达到2,750吨/日。2013年，公司实现营业收入2.3亿元，同比增长71.3%；实现净利润8165.5万元，同比增长77.8%.

　　公司运营能力突出：2013年垃圾处理量达到126.8万吨，负荷率达到126%；发电总量2.2亿千瓦时，平均入炉垃圾吨上网电量达到250千瓦时(入炉垃圾量为入场量的70%)；项目毛利率保持在60-70%。三项指标均远优于行业平均水平，运营水平和成本控制水平突出。我们预计，到2016年公司现有项目将全部投入运营，预计利润规模为2.5亿元。

　　同时，公司背靠集团节能环保平台，以及在当地的影响力，我们认为公司向固废平台型公司发展会是大概率事件。