供应面收缩带来机会

　　锌价持续低迷后产量下滑

　　2014年第一季度，铅锌价格走势下降，行业实现利润27.9亿元，同比下降21%，占规模以上有色企业利润的12.5%，其中采选利润23.7亿元，同比下降18.53%，收入利润率9.56%；冶炼企业利润4.2亿元，下降34.2%，销售利润率仅为0.69%.

　　盈利能力下滑，近六个月来锌矿的国内产量连续负增长。中国铅锌矿采选企业中，原矿综合品位小于等于5%的占53%，品位5-8%的原矿占39%，大于10%的仅占8%。品位3-5%的铅锌矿综合成本8068元/吨，5-8%的原矿综合成本6408元/吨。一般而言，国内大部分锌精矿采选成本3500-4000元。目前国内铅锌矿企原矿综合品位不低于8%才有盈利，但这部分占比很小。品位稍差的矿山很容易亏损。从经营来看，小金属和贵金属等副产品已成为冶炼厂主要利润来源，而这些副产品价格也持续低迷。

　　国内外经历较长时间去库存

　　从国内外交易所的显性库存来看，近两年来，库存持续下降。LME库存从高位下降55.97万吨，下降幅度45.3%；上海期货交易所锌库存从高位下降20.92万吨，下降幅度49.7%.

　　目前LME、上交所合计显性锌库存88.83万吨，相当于全球年消费的6.8%(88.83/1300=6.8%)，较前些年份有显著下降。

　　全球供需进入缺口时代

　　根据国际铅锌研究小组数据，2013年全球锌供需已经出现缺口，当年为不足9.1万吨。2014年1-4月份情况来看，供应缺口在拉大，4个月即出现10.7万吨缺口，而去年同期为过剩3.2万吨。

　　明年大矿山出现关停

　　2013年锌供需在五年间首度出现不足，展望未来，可能出现新矿不足以替代老矿关停产能，而带来供应不足的局面。

　　继Brunswick矿关停后，Lisheen，Century，Skorpion在2015/2016年间也会逐渐关闭。其中Century是目前全球第二大铅锌矿，正常年份的产量在50万吨/年左右。虽然五矿资源宣称将启动附近的DugaldRiver矿替代Century矿的关闭，但是Dugald矿满产产能为20万吨，不到Century的一半，将形成30万吨的缺口。

　　此外，VedantaGroup位于赞比亚的Skorpion矿按照计划将在2016-2017年间采完，虽然目前公司在做努力延长开采时间，但结果有不确定性。

　　中国矿山投产是一个重要决定因素，但是国内资源条件比较一般，且面临品味下降，成本抬升。

　　预计2015年之后锌供应不足会加剧，从而需要更高的价格来促使新矿山的建设。

　　需求面亮点并不多

　　建筑汽车机械是主要终端

　　我们先简要了解下锌的终端需求，锌国内外消费结构基本一致，近一半左右用于以房屋为主的建筑，其次包括交通运输和机械。

　　1-5月份国内房地产施工面积累计同比为12%，较2013年下滑了4个百分点；而新开工面积累计同比出现大幅回落，1-2同比下滑27.4%，而至5月份这一数据虽然有所上升，但仍然下滑了18%；新开工面积的持续下滑或将拖累后期施工面积继续下滑，打击镀锌板的后期需求。

　　年内消费增速预计与去年基本持平

　　1-4月份家电等耐用品订单回落较快，除从2-4月份基本上处于与去年同期同一水平，甚至有小幅下降。国内耐用品订单及消费与房地产市场紧密相关；从上半年房地产数据来看，房地产销售数据同样较差，这也将在后期继续拖累耐用品订单的上升，对于锌的需求而言难以形成支撑。仅从房地产和耐用品相关数据来看，下半年这两个领域国内锌消费并不太乐观。

　　不过，汽车及机械制造两个行业合计比重也较大，虽然一季度汽车数据下滑较快，但是自3月份开始重新步入上升轨道；机械制造业年内同比增速聘同下滑，但是相比去年同期而言增速仍然较高，在11%以上。

　　综合来看，虽然下半年房屋施工面积仍会继续下行，但汽车及机械制造业水平来看，年内锌消费水平同比仍有望达到5%至6%.2013年增速为5.4%.

　　结论及风险提示

　　结论：看好下半年锌价格趋势

　　虽然国内现货价格涨幅慢于期货，短期存在贴水加大情况，但我们认为，在目前锌价格处于底部，产量、库存双降的局面下，明年century矿的关停将给锌价带来向上动力，我们维持前期观点，看好下半年锌价趋势。

　　相关公司，建议关注传统优质公司：中金岭南、驰宏锌锗；新晋民营矿企：兴业矿业、银泰资源、盛达矿业、建新矿业；高弹性的冶炼企业：罗平锌电、株冶集团、宏达矿业等。

　　风险提示

　　风险提示：1)现货需求弱导致贴水上升拖累期货价格；2)价格上涨后国内关停矿山及冶炼产能重新开启。