定增完成在即，加速向机构业务转型

　　公司定增将补充52亿元资本金，这将促进公司向新型机构业务转型。公司于2013年5月发布定增预案，目前已经获证监会和股东大会通过。计划募集不超过52.08亿元的资金将主要用于交易投资/信用交易/直投等创新业务，全面推进业务转型。本次公司大股东国发集团参与定增，这向市场传递了积极信号。

　　4.新型机构业务将实现公司跨越式发展

　　4.1.机构经纪：加大信用交易投入

　　机构经纪业务和信用交易业务将成为公司经纪业务转型方向，这将提高公司经纪业务份额至1.7%以上。与大型券商以机构分仓佣金和新财富排名为导向不同，我们认为公司机构研究将立足本地上市公司，以业务协作为主。目前苏州约有上市公司87家，其中在69家在A股上市，18家在海外上市，这形成了在资本市场有影响力的“苏州版块”。本地中介机构研究当地公司具有信息优势，东吴研究所立足苏州本地上市公司可以做出高质量的本土研究，在获取机构分仓的同时，研究服务也可以为投行/自营/直投等部门提供业务支持。

　　定增/公司债等融资资金将进一步提升公司两融业务规模。江浙地区高净值客户较多，两融等信用交易业务拓展空间大。截至2013年4月，行业两融余额已突破4000亿元，东吴证券余额约27.5亿元，市场份额约0.7%，股票质押和约定式购回业务余额约11亿元，总体信用交易规模与所处地域的市场空间并不相称。2013年底以来，公司已发行30亿元公司债(利率约6%)，获批31亿元短期融资券，同时募集资金不超过52亿元的定增工作正在进行中。我们预计相关补充资金将集中投向以信用交易为主的创新业务，两融份额有望提升至2%，这有利于公司获得稳定利差，熨平传统经纪业务的高波动性。

　　4.2.新三板：立足苏州，拓展江浙沪

　　新三板交易制度改革将分阶段进行，2014年5月19日将上线协议转让交易系统，预计2014年8月推出做市系统。我们认为做市商等交易制度确立将成为新三板业务爆发的又一催化剂。东吴证券目前已成功挂牌22个新三板项目，在上市券商排名第5位。公司2013年底新三板扩容前挂牌项目集中于北京和上海地区，新三板扩容后公司项目主要集中于苏州高新区，公司将成为新三板较早试点做市商制度的券商。

　　预计做市商制度确立后，业务立足苏州高新区的定位将为公司提供丰富储备资源。苏州拥有11个国家开发区，居于在全国第一，国内唯一拥有三个国家级高新技术开发区，中小企业约71万户，苏州国资委和金融办均鼓励本地新三板市场发展。根据金融办2013年规划，苏州将争取首批挂牌企业超过20家，每年新增挂牌企业50家，完成股改50家，争取三年实现“新三板”挂牌企业超过200家(具体参加深度报告《深耕苏州的新三板龙头股》附录)，并对有意向在新三板上市的企业，在企业改制设立股份有限公司时，在所得税、契税等方面给予优惠。

　　项目资源优势提高了公司三板业务弹性。我们预计2016年苏州每年将有200家企业在新三板挂牌，保守假设东吴证券市场占有率50%，企业挂牌费100万元，仅挂牌收入就可以为公司每年新增收入1亿元(不考虑定增、交易、转板收入和配套直投基金/产业基金的管理费用)。新三板业务完善将推进东吴证券各项业务链条的延伸和重组，推动公司由苏州向江浙地区进行业务拓展。东吴证券已经参股了江苏和浙江股权交易中心，并为重庆等区域企业提供三板挂牌服务。我们预计随着市场交易活跃，公司凭借丰富的经验，新三板业务有望拓展到全国，实现“京沪试验-深耕苏州-全国发展”的路径。

　　4.3.拓展私募债/直投等多元投行业务

　　公司IPO投行项目以苏州本地中型企业为主，预计加大本地公司的研究投入有助于保持本地公司投行业务份额，拓展后续发债/股权再融资项目来源。截至2014年4月初，公司过会项目包括2单IPO、3单定向增发、1单收购项目，在会项目包括8单IPO、3单再融资，已签财务顾问协议百余单。公司投行业务弹性正逐渐提高，得益于IPO重启，公司2014年1季度实现投行业务收入1.2亿元，占总营业收入的22%.

　　公司正拓展投入收入多元化，将实现债券承销业务品种全覆盖，中小企业私募债等创新品种将成为未来发力重点。得益于对债券市场拓展，公司2013年承销企业债券3单，项目总金额31.5亿元，私募债12单，项目总金额12.84亿元，在IPO暂停的形势下仍实现投资银行业务收入0.85亿元。截至2014年4月，上交所共发行中小企业私募债188单，东吴承销15单，优势明显，项目来源已由江浙拓展到川渝地区。我们认为随着信托产品兑付风险提高，发行私募债对中小企业吸引力将持续提升，东吴证券将是私募债市场扩容的最大受益者。

　　投行业务提升将促进直投业务发展。公司通过子公司东吴创投(完全控股)开展直投业务。2013年，东吴创投完成投资项目4个，投资0.25亿元，实现净利润0.2亿元。创投业务与大型实业集团合作，先后成立河南华元恒道管理公司(基金管理公司)、昆山华元嘉润股权投资企业、苏州业联投资管理公司等专业投资机构。我们认为与本地政府/国有企业合作的产业基金将是未来直投业务拓展方向，预计近期有望成立专业的并购资本管理公司。

　　4.4.资产管理：苏州国企勤务兵，金融同业撮合商

　　目前券商资管以管理费低廉的通道类业务为主，而苏州国企改革要求“盘活存量，用好增量”，券商资管平台将服务于本地国企重大融资项目，这有利于资产管理业务转型。我们预计公司资管业务创新将体现在本地国有企业资产证券化和与金融机构进行同业合作两方面。

　　苏州市国资委多次办会鼓励全市国资平台公司资产证券化工作开展，公司已经在资产证券化、中小企业私募债等融资业务进行布局。根据公司披露，证监会已受理公司沈阳万赢新城BT项目，公司现有项目储备中尚有待审报的吴江交投、无锡公交车票收费权等10余单项目。在金融同业业务中，公司资管业务定位于资金和项目的撮合交易商与平台整合者。公司现有定向资管规模近500亿元，以金融机构同业业务为主。目前。苏州的银行业务部门多有进行同业业务权限，这促进了公司交易对手的拓展。2013年以来，公司已经与中国银行、兴业银行等国内银行及10余家信托机构、基金公司签署合约，进行相关业务运作。我们预计随着利率市场化的进行，银行存款将加速向同业资产转化，这有利于公司金融同业业务拓展，预计公司定向资管产品费率将由目前约0.05%(冲规模阶段)提升至0.1%以上(加强主动管理阶段).

　　4.5.海外业务：中新(新加坡)合作的桥梁

　　东吴证券通过与新加坡政府合作苏州中新(加坡)试验区的业务关系拓展了公司海外业务空间，未来有希望在新加坡设立分公司。考虑到新加坡在离岸金融方面的优势，中新两国在金融业务方面合作不断加强。根据新加坡金管局网站2013年10月公告，中国将授予新加坡500亿元的RQFII额度，投资者可以使用离岸人民币投资中国市场。我们认为新加坡RQII投资将以资本中介业务为主，东吴证券有望成为海外低成本资金的受益者，获得稳定利差收入。考虑到海外货币宽松程度优于国内市场，假定要求资金报酬率5%，公司资金全部投入两融业务，公司可以获得3.6%的稳定息差，假定实际参与RQFII额度15%，这将为公司新增约2.7亿元的收入。

　　6.2.盈利预测

　　若不考虑定增，我们预计2014-2016年公司净利润分别为6.55/8.22/10.4亿元，同比增长42%/27%/27%，对应EPS分别为0.33/0.41/0.52元。若考虑定增，我们预计2014-2016年公司净利润分别为9.68/11.29/14.79亿元，对应EPS分别为0.36/0.42/0.55元(自2014年起摊薄).

　　6.3.相对估值法：合理价值11.6元

　　公司定增已获得江苏省国资委批复和证监会审核通过，预计定增在2014年下半年完成将是大概率事件，但稳健期间，我们在不考虑定增场景下对东吴证券估值。目前上市的小型券商平均PE约39倍(对应2014年EPS预测)，相对于大型券商享有溢价。考虑到盈利模式差异，我们暂不考虑国金证券(通过牵手腾讯发展互联网业务模式)、山西证券(盈余微利)等样本，基于对上市公司2014年盈利预测0.33元预测，我们给予35倍的PE倍数，公司每股实际价值约11.6元。