南京新百：“资产价值低估+潜在利润释放+并购协同+集团资产整合”催生投资机会
　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：刘章明 日期：2014-07-09
　　投资要点:
　　国退民进、机制改善助力商业高速增长,地产、医药贡献业绩增量。公司是国退民进标的,三胞集团入驻后机制改善助力商业经营改善,其中,新百中心店改造焕发活力;连锁店经营持续改善;“商圈网+麦考林”探索O2O新模式。另外,公司地产、医药项目贡献业绩增量。其中,地产业务包括盐城龙泊湾项目、新百新城项目、南京中心和南京国贸物业出租;医药业务包括复方骨肽注射液、肝素钠等药品。近期集团布局医疗服务产业链(安康通、徐州第三人民医院、以色列养老服务公司Natali等),未来或将与医药产业进行联动。
　　跨国并购HOF,“商品经营能力+全渠道拓展”支撑公司长期发展。公司斥资15.6亿并购HighlandGroup(HouseofFraser)89%股权,成为A股商业跨国并购第一单。HOF是英国百年百货,定位中高端,稳居英国市场第四。与国内零售公司不同的是,HOF自营、买手品牌收入占比达50%,掌握从设计生产到销售的全价值链,毛利率高达50%以上,联营、买手、自营品牌混合商业模式使HOF拥有真正商品经营能力。另外,HOF稳步推进全渠道战略,购买提货、店内订货、手机购物多渠道推进;HOF线上收入复合增速近50%,14财年占收入比重达12.2%,线上业务支撑公司长期发展。HOF品牌资源、管理模式也为国内企业提供借鉴。
　　“价值低估+潜在利润释放+并购协同+集团资产整合”催生投资机会。第一,公司物业重估每股NAV为14.72元(不含HOF估值),价值低估奠定投资安全底线;第二,储备地产项目将迎利润释放期,新百新城或年内动工,预计实现净利润25亿,未来业绩增长确定性极强;第三,HOF收购存在强并购协同。1.债务替换有效降低HOF财务费用(预计8.875%高息债可替换为5%,年均节省财务费用1000万英镑);2.借力东方商城进驻中国市场;3,HOF商品经营能力、线上销售模式、客群管理能力均将同新百产生并购协同效应;第四,集团资产有望借助上市公司平台进行整合,例如麦考林、Natali、安康通、徐州三院等等。
　　目标价20元,上调至买入投资评级。暂不考虑南京国贸带来的股本扩张,我们预测公司14-16年EPS分别为0.50元、0.57元、1.93元,对应PE分别为25倍、22倍、6倍。我们用绝对估值法和分部估值法计算公司合理价值为19.64元和22.44元,综合考虑寄予20元目标价,上调至买入评级。


　　上海机电:价值被低估 期待减速机获突破
　　类别：公司研究 机构：华鑫证券有限责任公司 研究员：魏旭锟 日期：2014-06-25
　　公司是上海电气集团旗下电气一体化资产的核心运作平台,业务涉及电梯制造、印刷包装机械、能源工程、冷冻空调设备制造、人造板机械制造和工程机械制造等多个领域。电梯和印刷包装机械是公司两大支柱产业。
　　收入保持十连增,未来两年仍有望保持。公司营业收入从2003年的55.60亿元增长至2013年的199.07亿元,十年年均复合增速达13.60%,保持十连增。截止至2014年3月31日公司预收款为138.46亿元,预收款增速明显显著高于公司营业收入增速。如果按照预收款与在手订单1:3的假设比例计算,公司目前在手订单超过400亿元,是2013年营业收入的两倍,公司今明两年收入增长有保障。
　　市场高估房地产需求下滑对公司电梯业务的不利影响。1)历史数据反映电梯销量与房地产施工面积高度相关,与商品房销售相关性较弱,而且房地产施工面积增速波动远低于商品房销量增速波动,短期内商品房销量对电梯产量影响不大;2)政府利用棚户区改造对冲商品房销售下滑的不利影响,有利于电梯需求保持稳定;3)电梯需求还与公共设施建设、出口、新建住房电梯安装标准、更新、旧楼改造等多个因素有关,这些因素均能支撑电梯需求增长。
　　印包机械业务处于整固期,未来或将置出。由于印包机械需求的持续疲软,公司印刷包装机械业务发展低于预期。2013年公司启动对高斯法国的破产程序,并将高斯英国的债务进行重组,将高斯英国和高斯法国整合为一个销售及售后服务中心,大大降低了公司的盈亏平衡点。公司新一届的管理层上任后或将重新梳理公司的战略发展方向,行业前景黯淡的印包机械业务在公司的地位或将逐步弱化。
　　携手纳博,开拓国内机器人减速机市常2013年4月,公司单方面增资扩股纳博特斯克。公司持有的纳博传动的股权提升至51%,纳博传动成为公司的控股子公司。预计未来五年我国机器人需求年均复合增速为30%,而国内减速机高度依赖进口,公司将把机器人和智能装备业务作为战略重点。
　　盈利预测与投资评级。预计公司2014-2016年每股收益分别为1.25元、1.74元和2.09元,对应于上个交易日收盘价14.87元计算,动态市盈率分别为12倍、9倍、7倍。公司价格被低估40%以上,维持“推荐”的投资评级。
　　风险提示:1)电梯需求下滑;2)减速机项目进展低于预期。


　　生益科技:被低估的覆铜板龙头企业,长景气周期刚刚开始
　　类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：林照天 日期：2014-06-25
　　公司目前是我国最大的覆铜板生产企业,技术力量雄厚,产品质量始终保持国际领先水平。公司主要产品有阻燃型环氧玻纤布覆铜板、复合基材环氧覆铜板及多层板用系列半固化片。产品主要供制作单、双面及多层线路板,广泛用于手机、汽车、通讯设备、计算机以及各种高档电子产品中。主导产品已获得西门子、索尼、三星、华为、中兴、联想、格力、Basch等企业的认证,形成了较大的竞争优势,产品远销美国、欧盟、马来西亚、新加坡等世界多个国家和地区。在世界制造中心转移到中国且竞争日趋激烈的情况下,销量多年来始终保持国内第一。
　　通过与建滔积层板、联茂集团、金安国纪等同行公司的比较,我们认为公司具有以下几大竞争优势:规模及成本优势、技术优势、产品优势、管理优势、客户与服务优势等。对公司进行SWOT与波特五力模型后,我们认为公司的市场竞争力突出、市场地位稳固,同时公司竞争格局正不断改善,通过规模效应的发挥,行业二线企业对公司竞争压力不断减校而随着景气高涨,公司对下游客户议价能力不断增强。
　　半导体景气反转如火如荼。PCB行业与半导体及全球经济大周期一致,过去两年受全球经济影响,景气度处于低位。2014年上半年以来,全球经济重回景气向上轨道,半导体周期上行,行业回暖迹象明显。而国内4G的大规模投入更是成为拉动行业景气超预期的催化剂。无论是BB值、半导体销售额及晶圆厂产能利用率等信号,都表明此次半导体产业复苏程度远超预期。
　　下游需求旺盛将持续。除了全球景气的好转,国内4G和汽车电子的拉动也是PCB行业景气高涨的重要原因。公司4G业务贡献占比相对较高,因此是本轮行业景气上行过程中受益最为确定的品种,未来4G移动智能终端的放量也将不断为公司增长助力。除了4G业务发展较快外,汽车电子化趋势也带动PCB行业的景气度提升。汽车轻量化、小型化、智能化和电动化是未来发展大趋势,PCB的更新换代将提振覆铜板行业需求。汽车电子要求严格,供应链稳定,车用电子元器件的使用寿命须保证在30年以上,同时应用环境严苛,因此要求甚高,如温度适应范围广、耐冲击性强等;所以产品认证难度大、时间长,一旦进入就不会轻易更换,相对消费电子供应链要稳定许多。生益科技目前已成功进入内资供应链,将充分受益行业增长。
　　产能转移大趋势明确。由于欧美发达地区进行产业结构的调整以及亚洲地区的成本优势,全球印刷线路板的制造已逐渐从欧美转移至亚洲,特别是中国内地。自上世纪90年代末以来,我国印刷线路板产值发展迅速,成为全球印刷线路板产值增长最快的地区。Prismark预计2012年至2017年五年内,中国大陆地区的PCB产值还将保持稳定增长,年复合增长率将达到6.0%;至2017年,中国大陆PCB产值将达289.72亿美元,占比将达44.1%,近乎占到全球PCB行业总产值的一半。
　　公司利润率不断提升趋势清晰。公司产品生产成本包括原辅材料成本、直接人工和制造费用,主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、环氧树脂等,主要能源为电、水等。原材料价格近年来处于弱势下跌通道,有利于公司降低生产成本。另外,覆铜板行业寡头垄断格局清晰,而下游PCB行业则非常分散,导致公司面对下游PCB企业有较强议价能力,在景气高企时能够维持价格甚至提价。从去年开始,生益科技毛利率逐季度提升的趋势明显,我们认为这一趋势还将持续,公司业绩弹性较大。
　　盈利预测:随着公司募投项目产能的完全释放和4G订单的落地,公司今年业绩超预期可能性较大。公司前期公告了江苏的扩产项目,我们判断有可能只是开始,生益科技已经进入了新一轮产能扩张周期。下游需求方面,4G投入和4G终端的渗透才刚开始,汽车电子方面公司也大有可为,公司有望正处于一个长景气周期的开端。我们预计公司14-16年营收为82.4、99.9、118.1亿元,净利润为5.7、7.4、9.2亿元,对应EPS为0.40、0.51、0.63元。以公司14年6月23日收盘价计算,对应14/15年动态PE分别为14.61/11.28倍。我们认为公司未来业绩增长明确,市场低估了公司在向上景气周期时的业绩弹性,估值存在较大提升空间。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级,目标价为8元,对应14年20倍动态PE。
　　风险提示:全球经济下行的风险;订单波动的风险。


　　北京城建:棚改最佳受益标的之一,价值大幅低估
　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：侯丽科,李品科 日期：2014-06-16
　　棚户区改造最佳受益标的之一;北京望坛项目近100万方,位于南二环,位置较好。1)公司望坛棚户区改造项目,是北京市规模较大的棚户区改造项目之一;地上建面近99万方,其中,危改回迁房约70万方。项目位于南二环,永定门桥南侧,位置较好。2)国务院总理李克强4月2日在国务院常务会议上表示,要发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用,预计公司项目在资金方面亦能获一定支持。
　　绿色地产引领者,新风系统40分钟可让室内空气PM2.5降低90%。1)公司亦庄海梓府项目首先应用该项技术;根据21CN财经报道,新风系统40分钟可让室内空气的PM2.5降低90%,效果明显。2)该技术已获国家专利,预计后续会逐步在公司项目中推广。
　　投资收益稳定,国信上市受益标的。1)公司近三年投资收益稳定在2.7亿左右,占公司利润总额的比例在15%左右。2)公司长期股权投资中,持有国信证券3.43亿股,占总股本的4.9%,账面金额仅1.27亿。根据国信证券2013年审计报告,其总股本70亿,2013年归母净资产206亿,北京城建对应的权益为10亿元,远高于账面价值。只要国信证券上市发行P/B高于1,公司持股公允价值还可上升。
　　维持增持评级。维持2014、15年EPS1.65、2.18元的预测。公司2014年货值充足,计划销售120亿元。再融资方案已获证监会通过,发行底价7.15元。公司RNAV23.9元,现价折70%,大幅低估。维持目标价12.13元,对应2014年业绩7.4倍PE。
　　风险提示:北京市场冷淡,销售受影响;国信上市进度存不确定性


　　林洋电子:迎来催化剂,低估值股票进入上涨通道
　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：杨敬梅,张? 日期：2014-06-11
　　事项:
　　多家媒体报道:江苏省1GW的分布式光伏指标已经下发到各个市,而江苏省也有信心完成1GW的分布式目标。如果指标完成良好,最后可能考虑追加指标。按照项目进程来看,江苏省的分布式光伏将于6月底前启动建设。而江苏省政府也在考虑从补贴等多方面对于分布式光伏给予支持。
　　评论:
　　林洋电子是最有可能成长为分布式光伏龙头的企业公司
　　目前从事新能源业务的很多高管和高端技术人才都来自于原林洋新能源团队或无锡尚德原团队,长期的光伏行业从业经验决定了公司的团队成立伊始便拥有了强大优势。公司资金优势明显,在手现金充裕,且与五大发电集团及两大电网公司之间拥有良好合作关系。
　　江苏本地企业,坐享区位优势
　　作为江苏本地企业,公司拥有强大的区位优势,将充分享受江苏分布式光伏大市常我们预计公司将在本年江苏1GW的分布式光伏配额中拿到至少100MW。
　　独创商业模式与国家政策不谋而合
　　目前公司借助销售智能电表过程中与全国各地电网公司的关系积极拓展分布式光伏新模式,以期解决分布式电站运行过程中收益不确定的问题。而发改委在6月9日召开2014年全国电力迎峰度夏电视电话会议上也提到“鼓励尝试分布式光伏发电就近售电”,与公司的做法不谋而合。
　　如能解决融资问题,则行业将进入发展快车道
　　与其他光伏竞争对手比,公司资金充裕,但不排除将来随着分布式建设规模的扩大需要大规模融资的可能,公司目前也正积极探索与金融机构合作,寻求好的融资模式。
　　目前国家也希望通过出台相关政策来规范和帮助光伏企业的融资难题,但因分布式收益有一定不确定性,金融企业尚存顾虑。
　　今日,安邦财产保险向保监会提交了一份光伏电站运营期损失险的备案文件。这至少说明分布式光伏在越来越受到金融企业的重视,而如果收益不确定的问题如能通过保险方式解决,则其融资难问题将逐步解决。
　　维持“推荐”评级
　　公司智能电表业务将维持稳定,LED业务已步入正轨和高速增长通道,分布式光伏开工爆发式增长。
　　我们预计2014/15/16年公司将实现营业收入25.70/43.23/54.95亿元,同比增长29.1%/68.2%/27.1%,净利润4.44/5.98/6.91亿元,同比增长19.5%/34.7%/15.6%,EPS为1.25/1.68/1.95。维持推荐评级。


　　长源电力:煤价高弹性+平台整合推进 估值低估
　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：刘晓宁 日期：2014-06-11
　　公司电量受水电影响较大。截至13 年公司发电装机容量345 万千瓦,全部位于湖北境内。作为典型的湖北区域火电公司,省内水电出力情况是影响公司发电量的重要因素。煤价高弹性或带来业绩持续超预期。受湖北区域因素影响,公司入炉煤价水平一直居高不下,燃料成本占比较高,电力业务始终处于亏损或微盈状态。13 年随着煤价一路走低,公司业绩持续超预期,13 年公司实现扣非净利润6.7 亿元,创上市以来新高,公司盈利对煤价高弹性凸显。
　　甩掉煤炭包袱,参与新能源业务。河南煤业计提减值,甩掉煤炭包袱:受河南省地方煤炭资源整合政策影响,河南煤业自09 年9 月以来一直处于停产状态,严重低于企业预期经营状况。13 年底公司对河南煤业计提减值,并计入13 年度损益。本次计提减值将有利于公司甩掉亏损的煤炭业务包袱,专注于电力资产的发展。优化装机结构,参与新能源业务:13 年公司出资1150 万元打包收购集团湖北公司所属包括中华山、乐城山、双峰山等在内的10 个风电项目前期成果,合计规划装机约50 万千瓦。预计15 年乐城山和中华山风电项目可完成投产,16 年双峰山、吉阳山等其他风电项目可完成投产。我们以乐城山风电项目为例对公司湖北省内风电项目进行盈利测算,预计单个项目投产后年均盈利300 万元左右。
　　推进公司平台整合作用。公司作为国电集团湖北省发电资产上市平台,由于盈利不佳,上市以来一致未能很好发挥平台整合作用。随着公司盈利大幅好转,13 年公司进行大幅运营整合。目前,国电集团湖北省境内仅汉川发电公司独立于公司,由集团持股100%,有望成为公司整合标的的可能性较高。假设汉川发电资产注入,届时公司发电装机容量可达到445 万千瓦,增幅近30%。考虑汉川发电13 年盈利情况( 13 年汉川发电完成发电量54 亿千瓦时,实现营业收入19.5 亿元,利润总额3.7 亿元),预计可增加公司净利润水平40%左右。
　　估值优势明显,上调至‘买入’评级。不考虑叙电关停补贴和可能的资产注入,预计2014-16 年公司可实现(归属母公司)净利润分别为6.84、7.44和7.55 亿元,对应EPS 分别为1.24 元/股、1.34 元/股和1.36 元/股。对应当前股价,2014、15 年PE 仅4.9 倍和4.5 倍,估值存在较高安全边际。如考虑叙电关停补贴,预计补贴于14 年下半年完成,则可增厚当年净利润1.5亿元,对应EPS 0.17 元/股。另外,考虑公司进一步推进平台整合作用,假设汉川发电资产注入,预计可增加公司净利润水平40%左右。我们认为当前公司价值明显低估,看好公司平台整合作用的发展,上调至‘买入’评级。


　　广电运通被低估的成长空间:近有业绩,远可憧憬
　　类别：公司研究 机构：中国中投证券有限责任公司 研究员：观富钦,熊丹 日期：2014-05-28
　　公司是国内ATM龙头,弼前业务正由高端制造向高端服务延伸。我们讣为,短期内公司ATM 业务的成长空间被市场低估,而中短期还将迎来VTM、清分机等新品放量,幵丏长期成长空间也可由金融外包业务驱劢,此外,随着银行业市朝程度加深,凭借软硬件结合的优势,公司还有望打造支付及类银联清算平台,成长空间巨大,强烈推荐。
　　投资要点:
　　拥有技术基因的ATM 绝对龙头,从高端制造向高端服务延伸。公司是国内唯一一家掌握循环机核心技术的ATM 供应商,国内市占率连续6 年第一(13 年23.3%)。弼前公司正通过VTM、清分机等新品推广以及迚军金融外包服务市场打造新利润增长点;
　　金融机具市场高增长仍在继续,国产寡头更具看点。基二银行削减成本呾国家信息安全(产品国产化)的角度考虑,我们预计金融机具市场的高增长仌将继续,更看好国产寡头。(1)ATM:行业年均100 亿销售额,寡头格局已成,抢仹额是关键;(2)VTM:1000 亿市场空间,逐步迎来放量增长;(3)清分机:渗透率低,高增长仌在持续;(4)金融外包服务:200 亿元/年以上,比ATM 销售更大的市场正在启劢;
　　短期被低估的成长点:ATM 产品结构持续改善,仹额提升空间仍可翻倍。(1)公司的一体机销售占比低二行业均值,未来将持续提升;(2)大行突破在即,市占率仍20%向30%跨越,收入增长空间50%;(3)借劣家申行业的发展绊验,预计国产化是趋势,40%的市场仹额仌可期徃;(4)海外市场正在恢复,以德国为代表的高端客户丌断拓展;
　　中短期新成长点:VTM 和清分机,逐步进入放量增长期。其中,VTM 讲究软硬一体化,公司优势明显,有望独领风骚(13 年市占率超50%);而清分机业务重在抢仹额;
　　长期成长点:ATM 全外包服务,再造第事个广电运通可期。公司的ATM 保有量大,原厂商优势明显,同旪服务网络搭建逐步完善,网点覆盖领先对手,1-3 年保修期后取得运维戒外包服务订单为大概率。以现有12 万台ATM 测算,利润空间约6 亿元;
　　可憧憬的蓝图:下一个平台公司,再造一个“银联”可否?公司的软件支持体系已搭建,其软件实力被市场所疏忽。(1)猜想1:通过微型ATM 戒RTM 布设打造线下第三斱支付平台;(2)猜想2:打破垄断,凭借软硬件优势+越南、缅甸成功案例+国企背景,公司有望率先获得银行卡清算牉照,未来可通过自建戒者合作的斱式打造清算平台;
　　首次给予“强烈推荐“评级,建议买入。预计14-16 年EPS 1.18/1.48/1.88 元,对应弼前股价14.8/11.8/9.3 倍。考虑到公司的短期业绩有支撑,长期成长性仌然突出,首次给予“强烈推荐”评级,目标价25.96~29.50 元,对应14 年EPS 22~25 倍。
　　风险提示:宏观绊济低迷影响银行的采贩意愿、公司的新品营销及服务网络扩张可能导致费用超预期、ATM 的降价风险、ATM 外包服务及VTM 销售可能低二预期。


　　燕京啤酒:燕京赛马知难而绕,吨酒价值严重低估
　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：王颖华 日期：2014-05-28
　　中国啤酒业处在低速增长的成熟阶段,市场加速向龙头品牌集中,本土企业面临着全国化战略和区域聚焦的两种路径选择。我们认为,燕京啤酒更适合后者。因为,中国啤酒已经过了低成本攻城略地的阶段,现在的全国化发展更需要资本、管理能力、品牌战略三大支撑。而燕京并不占优。而燕京正在推进区域聚焦这一重大的战略转型,并初见成效。
　　首先,燕京渠道聚焦落在西部,而非竞争激烈的消费大省,并已在西部市场建立了品牌优势。依托漓泉在广西的优势和扁平精耕的渠道策略,燕京在西部份额持续扩大,并初步形成区域联动,已在广西、云贵川、新疆、内蒙形成了较强的品牌影响力和份额,区域保持两位数增长,强势地位还在加强。
　　其次,燕京产品聚焦中端高性价比鲜啤,而非品牌阵地的高端品,正努力完成将庞杂的中档产品组合向单一清晰的鲜啤系列聚焦,优势区域的护城河和盈利能力将进一步巩固,守势清晰。燕京鲜啤是高档的纯生技术和中档产品价格的结合,全面提升了中端系列产品的口感差异化和性价比,定调鲜啤的推广对于燕京来说,是巨大的开源!聚焦策略有利于燕京简化产品体系,加快供应链效率和投入产出能力,巩固市场地位和份额,同时实现盈利提升。
　　再次,燕京的激励和战略选择倾向于终端拦截式的渠道推动,而非品牌投入式的终端拉动。公司通过区域管理层市朝薪酬激励,以及子公司持股区域公司股权,实现区域和渠道利益的最大化。这一策略在区域市场的周边渗透,以阻止竞争对手进入非常有效,但大范围跨区域推广会遇到瓶颈。
　　这一战略转型可能带来燕京非重点投入区域的市场份额增长压力,但其能在其优势市场形成两大竞争力:亲民的高性价比产品、高效率分销,这使燕京能在优势市场继续激发消费、扩大份额、提升产品结构。
　　我们从并购角度重估了燕京价值,我们认为公司价值258亿,折合每股9.2元。比目前6.7的每股价格有近40%的溢价空间。从最近的并购来看中国并购的吨酒价已经接近7000元,我们分区域给予公司吨酒产能估值:1、北京、西部等燕京强势区域,由于有局部市场强大的控制力,可享受吨酒高估值6000元/吨;2、广东等巨头重点争夺区域,公司产能可享受较高估值4000元/吨;3、其他区域,产能享受3000元/吨。而,燕京是唯一无外资资本合作的超大型啤酒公司,公司股权又逐步在下沉,这都给并购提供创造可能。
　　我们预测,公司2014-2016年收入148,160,172亿,净利润9.22、10.47、11.83亿,增速17%、12%、13%,EPS0.28,0.32,0.36。我们结合PS和DCF估值,参考并购价值和PE,给予目标价8.78元,对应2015年PE27.4倍,首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示:1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑;2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现;3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化;4、成本大幅上升。
　　重点报告推荐:《中端市场竞争加剧,三强座次难言定局-20140130》、《啤酒行业高管访谈之走近百威-20140209》、《青岛啤酒:周转为本,品牌为王-20140410》


　　安徽合力:叉车行业明显异于工程机械,9倍PE显然低估
　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：熊伟 日期：2014-05-27
　　事件:
　　近期我们拜访了安徽合力,与公司领导就行业和公司发展进行了交流。
　　行业属性和资产质量上叉车行业明显不同于其他工程机械 市场存在一个误区,一直以来在行业分类上安徽合力都被分为工程机械,而事实上叉车行业的下游客户、行业周期完全不同于工程机械。工程机械下游应用对象主要为地产、基建,而叉车下游为各种涉及到物料搬运的工业和商业企业,下游应用非常广泛,叉车行业周期明显不同于受地产和基建影响的工程机械企业。 此外,叉车行业不存在工程机械行业大规模信用销售带来的不良后果,安徽合力资产负债表非常干净健康(无带息负债,应收账款余额仅占年销售收入10%),完全不同于其他工程机械企业。
　　受益于人工成本上升和物流业发展叉车行业增长平稳,未来行业平均增速有望维持在GDP 增速的1.5倍左右。叉车行业增长最大驱动因素为人工替代,受益于劳动力价格的持续上升;同时物流行业的快速发展也驱动叉车需求增长。2014年1-4月份叉车行业销量同比增长14.4%,预计全年增长在13%左右,安徽合力作为龙头企业,表现强于行业整体。
　　行业龙头研发及现金储备丰富:公司拥有超过700人的研发团队,每年投入的研发费用占营业收入超过4%,2013年研发投入2.68亿,公司研发储备丰富。此外公司现金及理财产品储备接近10亿,主业上已无大额资本开支,技术储备和充足资金将成为开拓新领域的保障。
　　国企改革或助力公司从优秀到卓越:合力作为安徽省第一批国企改革试点是比较明确的,路径上可能采取在集团层面引进战略投资者,如果改革过程中能够实现管理团队利益绑定,或将助力公司从优秀到卓越。
　　净利润复合增长17%,首次给以“买入”评级。我们预测未来三年营业收入复合增长率14%,2014-2016年EPS 分别为1.32元、1.37元、1.58元, 未来三年复合增长率17%。剔除2014年收到1.33亿土地补偿金影响,2014年核心EPS 为1.1元,对应2014年核心EPS 给以14倍市盈率,目标价15元,首次给以“买入”评级。公司主业稳步增长,即使不考虑国企改革等潜在因素,仍具备很好的投资价值,而国企改革相当于附送一个看涨期权。
　　风险提示:原材料价格波动影响毛利率;国企改革进度不确定