长城证券 区志航

　　投资建议：

    公司关闭不盈利门店及回收渠道库存均有利于未来轻装上阵，虽然目前服装消费依然不景气，公司短期仍然承压，但公司品牌运营经验丰富，持续对产品结构、终端门店、渠道库存进行调整，若经济出现恢复，公司弹性较大。预测公司2014-2016年EPS分别为0.40元、0.48元和0.56元，对应PE分别为20.5X、16.9X和14.6X，公司目前市值61亿，账上现金24亿、投资性房地产8亿，扣除后市值仅有30亿，对应估值不到10倍，估值便宜，资金雄厚有助于公司在行业低点抓住机遇，以较低成本获取并购标的，完善品牌和产品布局，实现转型再发展，维持“推荐”的投资评级。

    投资要点：

    关店进程持续，终端销售未有明显起色：截止13年底，公司拥有门店3502家，其中直营约460家、加盟约3040家，去年全年净关店500多家，以加盟店为主，公司今年上半年仍旧延续关店的趋势，既不盈利、亦不能作为形象展示作用的门店就会被关掉，主要是直营店，我们预计今年全年将是继续关店为主。另外，北京、武汉、浙江等地约100家加盟门店于今年初转为直营，公司回收加盟商余下库存并接管门店，回收约2-3亿存货，未来不排除仍有接管加盟商门店的可能。不参与订货的直营店销售未有明显起色、直营门店减少、以及回收加盟存货为今年一季报大幅下滑的主要原因，以上几项因素年内较难看到显著改善，预计全年继续维持收入利润双下滑的趋势。

    专注批发转零售，着力加强终端销售管理能力：公司近几年加大了对终端的零售培训，设立零售管理学院，提高培训的频率和数量，去年更选取100名店长赴日本培训，打造标杆门店。另外，公司也重点加强VIP管理，鼓励经销商开发自身资源吸引客户，公司的经销商大多为有一定社会资源的社会名流，若能开放自身资源，通过举办聚会、沙龙等形式，增加客户黏性，将有效提高公司品牌附加值和影响力。公司一直以来都是较为粗放的模式，公司目前重点做好零售，关注终端销售管理能力，协助加盟商在终端把产品销售出去。

    电商保持较快增长，O2O模式尚未清晰：公司电商包括直营和经销，其中经销有两种：1、线下经销商，公司采取不鼓励、不禁止的政策，销售的是线下产品，包括新品和过季库存，但由于拿货成本比较高(5-6折)，线下经销商大规模做电商的可能性较小；2、专门的电商经销商，销售产品全部是过季库存，拿货折扣比线下经销商低。而直营方面，除了客服和物流，主要是由公司自己的团队负责运营。之前有数据称，上半年七匹狼淘宝销售额约有8亿，此数据应该包含了直营、经销商、假货和串货、以及非服装类产品(针纺、皮具，包括内衣、内裤、袜子、钱包、皮带等)，我们估计，实际上公司上半年的电商销售远低于此数据，但公司今年电商销售仍然维持较快增长。公司目前尚未探索出清晰的O2O路径，电商的主要优势是低价和便捷，而从公司的客户群定位和产品价格带来看，现在去做线上线下同价有一定难度。

    资金实力雄厚，有望转型再发展：公司一季度末拥有货币资金24亿元，资金实力雄厚，而目前服装行业正值低点、且IPO上市受限，低价项目资源涌现。我们预计，公司雄厚的资金实力将有助于公司在行业低点抓住机遇，以较低成本获取并购标的，完善品牌和产品布局，实现转型再发展。

    风险提示：终端消费持续不景气，加盟商信心持续低迷。