【民生宏观】新政策工具与利率市场化箭在弦上

　　——评周小川7月10日讲话

　　民生证券研究院副院长、首席宏观研究员 管清友博士

　　民生证券研究院宏观研究员 张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

　　在中美战略与经济对话“金融改革与跨境监管专题会议吹风会”的发布会上，周小川行长就相关金融事宜发表看法。我们对此点评如下：

　　【① 减少外汇干预，人民币双向波动常态化】

　　周小川行长谈到将继续增加人民币汇率弹性，减少外汇市场干扰。我们认为未来人民币汇率双向波动将常态化，新增外汇占款规模仍将维持低位，央行希望借用人民币汇率波动打破资本单边流入，为资本账户开放做准备的同时加强货币政策主动权。

　　【② PSL呼之欲出，构建中期价格型调控框架】

　　周小川行长表示准备用短期和中期政策工具来引导利率水平，新的工具将会要求抵押品。该思路与此前资本市场热议的PSL一致。外汇占款退出基础货币投放主要渠道，PSL能借此取代再贷款引导中期政策利率，推动货币调控手段数量型调控往价格型调控转型，并直接为“调结构”领域低成本资金，定向降低薄弱环节融资成本。

　　【③ 利率市场化或加速推进】

　　周小川行长提到他认为利率市场化在两年内可以实现。中国利率市场化改革已基本实现银行间同业市场利率市场化、贷款利率市场化，存款利率仍然被管制，预计未来会逐步放开。我们认为放开的顺序为：发行大额可转让存单-缩小可转让存单面额-长期限定期存款利率上限放开-短期限定期存款利率上限放开-活期存款利率市场化。基本遵循先外币后本币，先贷款后存款，先长期后短期，先大额后小额的利率市场化路径。在推进的过程中，也会适时引入存款保险制度。

　　【④ 货币政策或从宽货币转向宽信用】

　　周小川行长表示国际市场依旧不太平静，各国货币政策调整会引起一些波动。我们认为在欧央行加码宽松的基调下，央行对外汇占款未来是否卷土重来仍存担忧。此前，再贷款支持棚户区和基建等长期限投资项目，不易收回，外汇占款一旦回流易导致基础货币超发。我们认为经济内生增长压力较大的情况下，央行仍会维持宽信用托底经济，但对货币端的投放力度预计转为中性，利率品牛景难现。

　　【⑤ 利率市场化必须以国企改革、投融资体制改革为基础】

　　周小川行长表示感觉中国的最高层领导对改革有紧迫感，只争朝夕。我们认为利率市场化改革最大的难题在于国有企业和地方融资平台并非市场化主体，存在预算软约束问题。利率市场化对银行负债端成本的冲击会迫使银行加大资产端风险偏好，逆向选择导致安全类投资项目退出市场。预算软约束的产能过剩国企和地方融资平台对利率不敏感，其背后的原因是政府的信用背书，银行在盈利压力下势必导致资产配置向上述部门倾斜，而上述部门实际运行效率低下，实际还款能力弱会加剧金融体系脆弱性，同时还会对其他具有盈利能力的经营主体产生挤出效应。能否让国有企业和地方融资平台成为真正的自负盈亏、风险自担的市场主体是利率市场化改革能否成功的关键。