一、福特汽车控制下的轻型商用车龙头

　　(一)轻型商用车龙头企业

　　轻型商用车龙头企业，逐步开拓乘用车领域。公司作为国内轻型商用车龙头企业，产品具有一定的竞争优势，旗下品牌包括：福特、JMC、驭胜等；旗下产品包括：轻卡/皮卡(JMC轻卡、宝典皮卡、域虎皮卡等)，轻客(福特品牌经典全顺、新世代全顺V348等)，重卡(收购太原重汽)，SUV(自主品牌驭胜SUV，2015年将引入福特品牌SUV)等。

　　公司销量有望实现穿越周期的增长。公司产品销量在2010年高增速后，持续2011、2012年两年低位增长，2013年再次迎来两位数的增长，2014年在JMC轻卡高增长与驭胜SUV贡献增量的基础上，增速持续上行，有望实现穿越周期的增长。2014年1-5月公司产品销量合计为11.4万辆，同比增长20.9%，其中全顺轻客销量同比增长5.4%至2.9万辆，JMC轻卡销量同比增长27.0%至4.0万辆，JMC皮卡销量同比增长2.0%至3.2万辆，驭胜SUV销量同比大增301%至1.3万辆。

　　轻客、轻卡、皮卡与SUV基本三分天下，皮卡与SUV销量占比提升快。从公司汽车销量结构上来看，全顺轻客销量占比近年来有所下滑，2014年1-5月占比仅为25.6%；JMC轻卡销量占比基本保持稳定，近年来维持在35%左右区间；JMC皮卡与SUV今年受到驭胜SUV放量影响，销量占比提升至39.0%的高位。

　　(二)福特进一步增持，成为实际控制人

　　福特进一步增持B股至32%，为公司实际控制人。福特于2013年再次增持江铃汽车2%的股权，持股比例增至32%.

　　公司第一大股东为江铃控股，持有公司41.03%的股权；第二大股东为福特汽车，持有公司32%的股权。而江铃控股为江铃集团与长安汽车50：50成立的合资公司，江铃集团和长安汽车相当于间接持有公司各20.5%股权，而福特汽车直接持有32%股权。

　　福特汽车在重大决策上具话语权。从公司的董事构成上看，不考虑3名独立董事，董事会中6席中有3席为福特汽车委派，2席为江铃集团提名，1席为长安汽车提名。从董事的构成上看，福特汽车在公司的重大决策上具有超过另两位股东江铃集团和长安汽车的话语权。

　　管理层换届在即，新一任董事会候选人确认。今年4月，原江铃集团董事长王锡高卸任，由原江铃集团总经理邱天高接任。根据公司5月30日发布的董事会决议显示，第七届董事会三届任期即将届满，已提交新一届董事会候选人名单，其中邱天高已被提名为董事会候选人，王锡高亦在候选人名单中。我们认为未来管理层格局基本形成，邱天高仅48岁，王锡高已64岁，预计在新一届领导班子的带领下，公司的未来值得期待。

　　二、JMC轻卡受益于淘汰黄标车和排放升级

　　(一)轻卡高端化：竞争力持续提升

　　1、轻卡行业平稳增长

　　2013年全年轻卡行业销量为192.0万辆，同比增长4.0%；2014年1-5月轻卡行业销量83.5万辆，同比下滑1.8%。轻卡行业自2013年销量增速转正，较2011、2012年负增速有所好转。

　　从轻卡行业角度来看，轻卡主要与城乡物流有较大的相关性，特别是中高端轻卡，在新型城镇化的大背景下，中高端轻卡将受益于城乡物流而增长；而低端轻卡主要与农村物流有较大的相关性，新农村建设仍是未来几年的主题，低端轻卡仍有较大市场需求。

　　2、受益中高端轻卡比例提升公司市占率提升

　　轻卡行业集中度高，江铃位列前五位。轻卡行业排列前五位的车企分别是北汽福田、江淮汽车、东风汽车、金杯汽车、江铃控股，该5家公司2013年轻卡销量(含非完整车辆)分别为38.9万辆、22.1万辆、18.2万辆、17.9万辆与14.9万辆。该5家公司2013年轻卡市场占有率合计为61.3%，行业市场集中度较高。

　　受益中高端轻卡比例提升，江铃市占率逐步提升。江铃控股的轻卡市场占有率近年逐步攀升，位居第五位，2013年市场占有率为7.8%，较2012年提升0.6个百分点。我们认为福田市占率下滑明显，公司市占率逐步提升，主要由于中高端轻卡占比逐步提升，并成为长期发展的趋势，我们判断公司产品策略符合长期发展的趋势，市占率长期有望提升。

　　公司轻卡销量增速超行业，市占率有望逐步提升。公司自2013年下半年以来，轻卡销量增速提升，2013年全年轻卡销量8.0万辆，同比增长17.4%，2014年1-5月轻卡销量同比增速达27.0%，大幅超越行业。我们认为，未来公司轻卡将持续受益国Ⅳ排放标准实施与淘汰黄标车政策，销量增速维持相对高位。

　　(二)轻卡受益于淘汰黄标车与排放升级

　　2014年5月国务院相继发布《2014-2015年节能减排低碳发展行动方案》、《大气污染防治行动计划实施情况考核办法(试行)》，均明确提出淘汰黄标车。

　　1)淘汰黄标车的大背景：全国环保压力大。全国各地持续的雾霾天气，是淘汰黄标车的大背景。根据北京市环保局统计，PM2.5贡献中汽车占31%；根据上海环保局统计，污染源中汽车占25%；中科院统计，污染源中汽车占26%。而据环保部统计，黄标车污染物排放占汽车60%左右，可见淘汰黄标车势在必行；

　　(2)淘汰黄标车力度前所未有。按照规划，淘汰黄标车项目投资需求资金940亿元，大大超过2009、2010年汽车产业刺激计划投入总和。根据5月下旬出台的《2014-2015年节能减排低碳发展行动方案》，全国2014年淘汰600万辆黄标车，2015年至少再淘汰500万辆；

　　(3)各地政府积极响应。政策推出后，上海、南京、石家庄、张家口、唐山、哈尔滨等十多个城市出台各种措施进行应对，响应速度非常快；

　　(4)补贴+行政限制为主要措施。分解各地措施，主要有：加大补贴力度、扩大限行区域、增加尾气检测频率、加大限行执法力度、强制报废到期黄标车、不予核发营运证等。从措施上来讲，并没有法律规定要求强制淘汰黄标车，因此淘汰黄标车更多是采取行政限制措施倒逼。

　　2015年前淘汰轻卡黄标车104.7万辆，将主要集中在今年下半年与明年，贡献销量增量。根据《重点区域大气污染防治“十二五”规划》中淘汰黄标车项目的数据测算，在2015年前，淘汰黄标车总计806.6万辆，其中，载客车占比36.5%，载货车占比30.9%。轻型载货车(即轻卡)在2015年前，淘汰黄标车104.7万辆，占比13.0%，淘汰黄标车的104.7万辆与2013年轻卡192万辆的销量相比，数量非常大。我们认为《重点区域大气污染防治“十二五”规划》在2012年10月公布后，执行效果一般，此次国务院连续出台《2014-2015年节能减排低碳发展行动方案》、《大气污染防治行动计划实施情况考核办法(试行)》明确淘汰黄标车任务，加上各地方政府积极响应，淘汰黄标车将主要集中在今年下半年与明年，将贡献销量增量。

　　公司轻卡有望未来持续受益国Ⅳ排放标准实施与淘汰黄标车政策。淘汰黄标车各项措施中最重要的是：地级市主城区限行，而公司产品主攻城市物流，淘汰黄标车将导致公司轻卡市占率进一步提升。据我们测算，截至2012年底，轻卡黄标车保有量为355万辆，为每年销量的1.44倍。2015年1月1日，轻型柴油车与重型柴油车同时升级为国Ⅳ，公司国Ⅳ车型技术准备充足，有望在新一轮排放升级中抢占先机。

　　六、盈利预测与投资评级

　　JMC轻卡受益于淘汰黄标车与国Ⅳ排放标准升级；同时，2015年开始进入福特品牌车型投放、爆发期。

　　预估2014-2015年EPS分别为2.39、3.75元，对应PE分别为12、8倍，给予“强烈推荐”评级。