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高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师哈继铭
中国经济今年一季度增长7.4%，比去年放缓0.3个百分点，也慢于全年7.5%的增长目标。地方数据汇总显示增速下滑更为明显，达1.5个百分点。固定资产投资累计同比增速5月份下降至17.2%，是13年来最低，房地产销售和新开工面积更是大幅回落，国际收支数据显示在出口低迷和人民币贬值背景下资本流出加剧。高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师哈继铭在华尔街日报中文网撰文指出，无论是经济还是市场，长期发展基于短期生存。在政府花钱、央行撒钱的时刻，实体经济和资本市场都会做出相应的反应，尽管其可持续性可能是昙花一现。
中国政府从3月份开始对经济下滑表示担忧，并在之后的三个月陆续推出包括财政和货币定向放松政策，并三令五申强调增长的重要性，要求政策落到实处。我们估算这些定向刺激达GDP的0.7-1个百分点。中国经济在近期有望实现稳定。
通过分析中国经济存在的主要结构性问题和短期政策刺激，我们认为实现中国经济长期可持续增长的关键是通过结构改革转变增长模式，但是在可预见的将来，为避免经济活动大幅萎缩，中国政府有意愿，也有能力通过宏观和行政手段实现全年的增长目标。尽管刺激政策难以从根本上解决长期存在的结构性和体制上的问题，但短期内可以提振增长，缓解结构性问题对经济的向下压力。长期来看，中国经济不确定性在增大，震荡向下是大概率事件，向下是因为结构性问题，震荡是因为政策刺激。然而，长期发展是以短期生存为基础的。在刺激政策作用下，资本市场短期也有望做出相应的反应，尤其是当货币政策也在多方位定向放松时。资本市场有句俗话：“永远别与央行作对”。
长期：中国经济的“三过”风险
长期来看，中国经济有“三过”问题：产能过剩，债务过高(且增长过快)，房地产供应过大。
(1)产能过剩
过去多年的高投资增长，特别是自2008年实施四万亿刺激政策以来，大量投资涌入重化工业和基础设施，在宏观层面上表现为导致投资占比过高。2013年投资占GDP比重高达47.8%。日本和韩国最高时为40%左右，而这两个国家之后经济都经历了深度下滑。在微观层面上，中国目前工业产能严重过剩，钢铁、水泥、电解铝、造船等领域最为显著。2013年中国粗钢产能10.8亿吨，产量7.8亿吨，产能利用率仅有72%，而国内需求量不足7亿吨，钢材出口高达6230万吨。重点企业钢材库存达1453万吨(截至2014年6月上旬)。2013年，水泥产能32.9亿吨，产量24.2亿吨，产能利用率约为73.5%。电解铝产能3200万吨，产量2205万吨，产能利用率不到70%。
(2)债务过高(且增长过快)
中国过去10年的超高速经济增长，高度依赖信贷扩张。目前中国社会信贷总量高达GDP的229%，债务占GDP的比重已超过美国在金融危机前的水平。而且，过去五年，中国债务占GDP的比重上升了43个百分点，这一膨胀速度已高于发达国家在金融危机前的水平。标准普尔在最近称，受银行充裕的现金供应以及国有企业的大规模资本支出推动，截至2013年，中国公司债余额已达到14.2万亿美元，超过美国的13.1万亿美元，成为全球公司债余额最大的国家。此外，世界银行首席经济学家也于最近表示，中国通过信贷实现经济高速增长，在短期内有效但只是推迟所需的调整的时间。由于中国金融资产的膨胀，中国可能在未来1到2年内面临类似2008年美国的金融危机。令人担忧的是，过去数年中国企业债务的高速膨胀是在实际利率极低的环境下产生的，现如今实际利率在名义利率上扬而工业品价格通缩的背景下大幅上升，同时企业利润率却在下滑，增大了债务违约风险。
(3)房地产过剩
房地产经历了十几年的快速建设，在建商品住宅面积于2013年底达到48.63亿平方米，相当于当年商品房需求量的4.2倍(包括来自城镇新增人口和现有人口的需求) ，高于其长期3.3倍的平均值。随着人口结构拐点在2015年到来，需求可能下滑，未来这一倍数可能继续提高。城镇化也无法拯救中国房地产市场。即使假设中国可能保持目前较快的城镇化速度(每年1900万新增城镇人口)，目前的在建商品住宅也足以满足未来8年城镇新增人口的需求(假设人均居住面积为32.7平方米，参照住建部2012年公布的数据 )。此外，大多数城镇新增人口为外来农民工，无法承受当前主要城市的房价水平。他们的住房需求主要由保障性住房来解决。
房屋供给过剩也体现在住宅投资占GDP的比重过高，这一比例在中国已达到8.5% ，高于大多数发达国家的历史峰值(美国：6.5%，2005年；日本：6.7%，1980年；英国：4.6%，2006年)，同时也接近西班牙2006年的峰值9.5%(西班牙于2007年房地产泡沫破灭，房价自此下降了40%多)。
短期：留意经济和市场的回升
但短期来看，央行在撒钱，政府在花钱，人们想挣钱，投资者在警觉长期风险的同时需要留意经济和市场短期回升的可能。
(1)政府在花钱
今年3月以来，政府通过推出一系列定向的放松政策以保增长。财政政策方面，政府要求提前下放财政支出，扶持重点项目。国务院先后上调了2014年铁路和保障房的投资目标，并且表示要加快水利和能源项目的投资。我们估算，铁路和保障房的投资增量分别为人民币1340亿元和680亿元(水利和能源项目的规模、资金来源和时间尚未公布，尚无法估算)。财政放松在5月开始发力：在经历了4月缓慢的财政支出增长后，财政部督促各部委和地方政府加速财政放款，5月财政支出同比增速从4月的1%跃升至24.6%， 其中对交通运输类的公共支出增长最快， 可能反映了“微刺激”对铁路投资的支持。
然而，在今年财政赤字目标不变的情况下，基于捉襟见肘的财政收入(5月同比增速仅有7.2%)，当前的财政支出加速步伐显然是不可持续的。此外，基建项目与私人投资竞争融资渠道，也可能抬高整体利率，从而挤出民间资本。譬如，今年4月财政部计划发行国债280亿，却仅发出207亿，国债发行遇冷显示出政府为基建融资可能与私人商业项目的投资竞争融资渠道，推升市场融资成本。
(2)央行在撒钱
货币政策方面，中国人民银行已经两次定向降低存款准备率：4月25日，对符合要求的县域农村商业银行和合作银行下调存款准备金率200个基点，我们估计释放流动性人民币1100亿元；6月9日，对符合要求的城商行、非县域农商行和非县域农合行等下调存款准备金率50个基点，原本市场预计会释放流动性750亿元左右，然而，在实际执行中，央行进一步扩大了降准的范围，将部分股份制银行也覆盖在内，多释放了大约350亿元，即两次定向降准共可释放资金约2200亿，相当于一次全面降准50个基点的效果的40%。此外，央行也对国开行发放了专用于保障房项目的再贷款。综合来看，以上财政和货币刺激政策规模相当于GDP的0.7-1%。
与此同时，全球主要央行的货币政策也都保持宽松或者将进一步放松：美联储继续QE3，尽管资产购买规模减少。 欧洲央行在本月初下调了政策利率并推出新的信贷措施。 日本央行维持政策的稳步放松，预计到2014年底资产负债规模在GDP中的占比升至59%。
(3)人们想挣钱
在全球宽松的货币政策和中国推出微刺激、印度政府换届等效应下，投资者风险偏好有所回升，亚洲新兴市场股市上上周开始出现了最近半年来的第一次净流入，数量大约为18亿美元。其中，香港和内地股票市场上上周流入资金6亿美元，是自2013年10月以来最大的净流入。离岸的A股ETF也吸引了3亿多美元的流入。
综上所述，无论是经济还是市场，长期发展基于短期生存。在政府花钱、央行撒钱的时刻，实体经济和资本市场都会做出相应的反应，尽管其可持续性可能是昙花一现。
中金：A股下半年将现波澜壮阔行情 超配券商股
中金公司在下半年股市展望报告称，展望下半年，政策进一步放松将助力流动性的改善以及增长预期的稳定；而持续的改革将提高效率并改善中国中长期的增长可持续性；大盘蓝筹股估值处于历史低位。综合这些因素，尽管短期区间震荡的走势可能仍将继续，但我们对下半年市场走势乐观，将走出波澜壮阔的行情，并维持2014年全年策略展望中给出的年内市场将实现15-20%的收益目标。
中金公司表示，结合目前市场环境，上调券商到超配，下调建材(水泥)到标配。总体看好地产、钢铁、券商、保险等低估值周期与大消费板块(医药及食品饮料、汽车、家电)。
上半年窄幅腾挪，下半年波澜壮阔
上半年大盘指数震幅之低在近年少见。考虑到其间市场看空之声此起彼伏，上证指数走势可谓“稳健”，并未出现单边大幅下跌，而是在约200点区间内窄幅腾挪，反应出增速放缓带来的风险以及政策放松、改革持续发力这一反一正两股力量的胶着。
截止目前，市场进展未大幅偏离我们在2014年年度展望中列举的看多逻辑。展望下半年，政策进一步放松将助力流动性的改善以及增长预期的稳定；而持续的改革将提高效率并改善中国中长期的增长可持续性；大盘蓝筹股估值处于历史低位。综合这些因素，尽管短期区间震荡的走势可能仍将继续，但我们对下半年市场走势乐观，并维持2014年全年策略展望中给出的年内市场将实现15-20%的收益目标。
调低自上而下的2014年盈利预测到7.8%，流动性好转将支持估值
我们的年度收益预测一部分来自盈利增长的支持，一部分来自估值的小幅扩张。基于中金宏观组调低的名义GDP增长及价格预测、以及地产组对地产新开工增长假设，我们将A股自上而下的盈利预测调低到7.8%(之前14-15%)。但盈利增速的调低并未影响我们对全年收益目标，因为我们预期下半年流动性的宽松将带来估值的小幅提升。
流动性环境在逐渐变得宽松
尽管有新股发行扰动，整体流动性有望在下半年继续改善。政策放松在继续；人民币有小幅升值趋势；海外资金对A股兴趣增强；沪港通开通在即；上市公司主要股东在主板持续实现净增持；资本市场的其他改革也在引导机构投资者的发展。在这样的背景下，我们相信市场流动性在下半年继续改善是大概率事件。
操作及主题建议：逐渐转向更积极的配置，依然偏向大盘
行业配置：我们年初至今行业配置的逻辑是坚持“周期反转与成长分化”。结合目前市场环境，我们上调券商到超配，下调建材(水泥)到标配。总体看好地产、钢铁、券商、保险等低估值周期与大消费板块(医药及食品饮料、汽车、家电)。
投资主题：下半年市场重要的主题包括国企改革、沪港通、优先股、新能源等。相关主题及个股我们在主题系列报告中有详细阐述。
组合调整：中金策略模拟组合自去年年底设立以来取得1.3%的绝对收益(超出同期沪深300指数约10个百分点)。这次调整加入益佰制药(600594)、航空动力(600893)，加仓鞍钢股份，剔除海螺水泥(600585)、赛轮股份(601058)、招商轮船(601872)。目前组合权重靠前的重仓股包括国投电力(600886)、美的集团、海通证券(600837)、万科A、中国平安、招商银行、恒瑞医药(600276)、天士力(600535)、科达洁能(600499)等。
大小盘：继续偏向中大盘。2013年领涨中小盘的多数板块在2014年面临估值偏高、基本面弱化的特征，不支持中小盘成长股持续上涨。
瑞银证券策略周报：微火能否撼动三座冰山
第一座冰山：IPO重启，新制度下占用资金数量增大
新股发行改革的两项变化，引发大量资金冻结。其一，网下发行的有效报价投资者数量只设下限、取消上限，使得网下投资者数量从此前的10~20家增加到多达443家。其二，设置网下到网上的划拨比例，意在提高中小投资者的中签率，进一步激发申购热情，平均超额认购倍数从年初IPO 的69 倍提高到188 倍。网上、网下冻结资金的双双增长，使得资金在IPO重启后的两个交易日抽紧。随着初批资金解冻，资金的短期压力应将缓解，但IPO发行量的不确定，意味着资金紧张局面可能会不时发生。
第二座冰山：债务违约事件大增
尽管近期媒体报道的债务违约事件大增，而指数表现比较平淡，主要是因为微刺激在“托底”指数。我们认为，微刺激的确是在发生作用，但其可能难以改变债务违约增长的趋势；当前债务违约事件的发生是地产调整周期、债务偿还周期、影子银行治理综合造成的。若债务违约时间集中发生，政策预期减弱，股指的下行空间恐怕就会被打开。
第三座冰山：中报季即将来临
临近中报，我们建议投资者保持谨慎，我们认为市场盈利预测偏高(A 股非金融21%，创业板59%)，中报期间可能迎来企业盈利预测的大幅下调。港股的盈利预测或更反映了真实的情况——14 年预计整体利润增长1.8%。
我们依然谨慎，相对看好“大银行”和“小刺激”
我们对A股维持相对谨慎的看法，推荐配置大银行和财政定向刺激的领域，规避资金链可能断裂的行业/公司，主要是高负债率、弱盈利能力的煤炭、钢铁、有色行业。
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