做市业务进程快步向前：前期准备工作正在按步骤有序推进。

　　近日，全国中小企业股份转让系统正式批复首批国泰君安、东方证券、申银万国、长城证券等4家主办券商做市业务申请，股转系统相关部门负责人指出，6月30日起将陆续组织做市技术系统的全市场仿真测试、全网测试、通关测试以及系统上线工作。

　　全国股转系统公司有关负责人表示，全国股转系统主要对券商做市业务申请文件的齐备性、规范性进行审查，文件齐备的10个工作日以内即可通过备案，同时，做市商备案并不会分批分次进行，而是将“成熟一家、备案一家”。

　　股转系统相关部门负责人指出，目前，除获得做市业务备案函的4家券商外，还有32家证券公司已完成各项准备工作并向股转系统提出做市业务备案申请。据券商反馈信息，除此以外，还有30多家证券公司正在积极准备报送做市业务备案申请材料。

　　华泰证券(601688,股吧)研报曾指出，通过新三板业务，券商可以获得投行收入（主办、持续督导、定向增发、转板等）、经纪和做市收入（竞价、协议、做市）以及投资收入（直投、资管等）。短期看，新三板业务领先且区域优势显著的长江、西部、国元、东吴等受益更直接；中长期看，新三板将迎来史无前例的大扩容，投资标的将大幅增加，由于挂牌公司处于成长阶段早中期，商业模式百花齐放，高成长与高风险并行，业绩两极分化明显，专业研究的价值将进一步凸现，更为重要的是，做市、资管、定增、并购等新三板核心业务直接考验的是券商的资本实力和定价能力，因此，中信、海通等大型券商更为受益。

　　德邦证券认为，股转系统做市商制度出台，证券行业有望受益。首先，新三板做市商制度出台有望提高新三板的活跃程度，有利于提高市场对挂牌公司的定价能力，利好新三板市场的长期发展和壮大。其次，做市业务做市业务制度的出台有望增加券商新业务收入来源，增厚券商营收。预计客户资源丰富、资本实力较强的大中型券商有望首先受益。

　　德邦证券还认为：目前部分优质大中型券商估值接近历史底部，关注创新业务领先、业务结构均衡的海通证券(600837,股吧)；投行、资管等多项业务居行业龙头地位、创新业务领先、经济业务占比相对较低的中信证券(600030,股吧)。此外，部分机制灵活、创新能力较强、参与网络券商转型的中小型券商也值得关注：国金证券(600109,股吧)等；部分存在增发事件的券商也将存在交易性机会，如东吴证券(601555,股吧)。

　　海通证券:自营欠佳拖累一季度业绩,并表恒信贡献利息收入

　　类别：公司研究机构：中国国际金融有限公司研究员：毛军华 日期：2014-05-08

　　业绩符合预期.

　　公司14 年一季度实现营业收入30.36 亿元,同比增加 3.67%;净利润12.10 亿元,同比下降15.76%,对应EPS 0.13 元,ROAE1.95%。业绩符合预期。

　　发展趋势.

　　净利润下降主要归因于交易性金融资产出现浮亏,以及公司费用率高企。

　　(1)一季度公司自营收入同比下降42.1%至7 亿元,主要归因于权益头寸出现浮亏,以及衍生工具公允价值出现下降。公允价值变动由13 年同期2.96 亿元正收益转为14 年一季度-2 亿元的负收益水平。

　　(2)成本收入比同比上升8.6ppts 至40.45%,或因公司完成恒信金融集团收购事项带来费用上升。

　　投行业务和并表恒信带来利息收入表现靓丽。一季度公司共完成IPO 首发项目2 单,增发项目9 单,远高于去年同期的首发0 单和增发3 单,由此带动投行业务收入同比增长152%至5.2 亿元。

　　一季度公司两融规模与市场增速保持一致,同比增长140%;公司完成对恒信的收购,带来增量融资租赁收入。由此,一季度公司利息净收入同比增长51%至7.35 亿元。

　　经纪业务价跌大于量跌。公司并未主动采取佣金价格战,一季度公司佣金率同比基本持平在7.3bps,但与13 年全年相比,佣金率水平下降12%。经纪业务市占率同比微跌0.1ppts 至4.66%。

　　盈利预测调整.

　　我们下调14 年盈利预测7.3%至0.52 元,下调15 年盈利预测9.9%至0.61 元。

　　估值与建议.

　　公司作为行业龙头券商,资本金充足,业务布局领先。公司目前交易于14 年1.38 P/B 水平。我们维持“审慎推荐”评级。

　　风险.

　　佣金价格战超预期;大盘下行风险。

　　中信证券:并表范围扩大促增长,稳健创新有看点

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司研究员：洪锦屏 日期：2014-05-06

　　中信证券一季度实现归属母公司的净利润13亿元,同比增长34%,增持子公司权益锦上添花。每股收益0.12元,每股净资产8.01元,同比增0.63%,年化的净资产收益率5.92%。其他综合收益亏损2.4亿元。公司利润增长因素包括:1.对华夏基金和里昂证券持股比例的提升,两者分别贡献利润0.3和0.6亿元(此前持股比例19.9%为成本法核算);2.投行和投资业务收入的增长,前者得益于一季度短暂的IPO开闸,后者来自于浮盈的持续释放。

　　经纪业务收入大增,母公司佣金费率微降。公司经纪业务收入17.6亿元,同比增加76%,市场股票交易量同期增加10%,增量主要来自里昂证券的并表,母公司经纪业务收入同比增13%。佣金费率略有下降,母公司从去年的5.6%%下降到5.4%%,中信浙江和万通分别为8.8%和1.4‰。里昂证券2013年的5个月实现营业收入14亿元,按此比例简单测算,剔除并表因素后中信2014一季度经纪业务收入约9.2亿元,同比基本持平,交易量和佣金率涨跌相抵。

　　承销收入增长明显,有望全年持续。公司一季度承销收入4.1亿元,同比增长53%,是收入的重要驱动因素。一季度市场IPO开闸,公司IPO承销2家,债券承销23家,总承销家数和募集资金金额位居市场第二。公司目前已申报审核的IPO项目为41家,居第七位,在五月IPO开闸后去年承销收入有望保持高速,同时公司的直投子公司的浮盈收益也将大幅提升。

　　自营相对稳定,负债导致利息支出增加。公司实现投资收益14.4亿元,同比增长12%,公司的净资产仅增长6亿元,低于利润13亿元的增厚,因释放部分自营的浮盈,公司一季度继续坚持前期重仓的中国重工(601989,股吧)等。利息净收入同比下降5%,母公司为净利息支出,因公司262亿的债券导致财务负担增加,但由于负债成本低于两融等业务的收益率,总体对公司收入有提振。

　　公司目前获得互联网业务试点,资产证券化、资本中介业务领先同业,估值有优势,维持强烈推荐评级,2014-2015EPS分别为0.58和0.79元。

　　风险提示:政策风险,市场波动风险。

　　国金证券:“佣金宝”费率调整及转债发行点评

　　类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司研究员：贺立,杨建海 日期：2014-05-12

　　国金证券“佣金宝”将上调佣金率:自5 月20 日起,“佣金宝”将从“测试版”进入“正式版”,佣金率将从此前的“万二”上调至“万份之二点五”,在20 日前已开户或已转户的客户仍享受万二的佣金。

　　此外,公司表示新版“佣金宝”即将上线。

　　上调佣金率应为迎合可能的新监管取向:以低佣策略吸引大量客户是国金证券依托腾讯平台向互联网金融转型的基本策略,国金证券本身应该没有太大动力上调佣金率。4 月中下旬证监会下发《关于进一步规范经纪业务活动的通知》,此次佣金率的上调应为迎合可能的新监管取向而做出的调整,以规避监管风险。后续低佣券商的底线还需待监管层进一步明确,但国金证券“低佣+极致体验”引流的思路不会改变,其目前的佣金率仍为全市场最低,对客户的吸引力仍在。

　　“佣金宝2.0”或将搭载新的特色产品:新版“佣金宝”除调整佣金率外,我们预计其还将搭载新的特色产品(现有“佣金宝”搭载“金腾通”),且从国金证券的过往表现及风格来看,我们期待其新一代精品的出现。产品除本身特色外,所搭载的平台亦至关重要,国金证券依托腾讯网、腾讯自选股及可能的微信平台,具备较强优势。

　　可转债对正股形成支撑:1)国金证券计划发行25 亿元可转债,转股价为19.97 元;2)将向原有股东优先配售,股权登记日为5 月13日(收市);3)转债自发行后6 个月进入转股期;4)下修条件为“当股价在任意连续30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价低于转股价90%时”;5)强制赎回条件为“当股价连续30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含)”。我们认为,短期来看,国金证券可转债流动性强,正股弹性强且现价低于转股价,在原有股东优先配售的条件下大概率存在抢权行情;长远来看,如果大股东上限参与认购且持有至转股,更会增加股价的安全边际。

　　投资建议:证监会对佣金率的态度尚未明确,国金证券上调佣金率有利于减少监管风险;“佣金宝2.0”或搭载新的产品值得期待;可转债发行在即,短期或有抢权行情,长远看若大股东参与或增加安全边际;券商创新大会在即,我们认为公司的创新弹性强于同业。维持公司买入-A 的投资评级。

　　风险提示:监管层对佣金率的保护超预期;创新大会低于预期。

　　东吴证券:受益于苏州国资国企改革的区域龙头券商

　　类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司研究员：贺国文 日期：2014-04-21

　　投资逻辑

　　股东背景雄厚、子公司牌照齐全的典型区域型券商:东吴证券扎根苏州,区域优势明显:占据苏州地区40%的股基交易量,分公司制度改革直接对接地方政府和中小企业投融资需求。公司大股东国发集团是“银行、证券、保险（放心保）、信托、担保、创投”六位一体的地方金融平台,而东吴证券又是其控股的唯一上市平台,集团对公司扶持态度明确,在金融混业趋势下,未来不排除国发集团通过东吴证券整合、壮大旗下金融资产的可能。

　　经济大市步入“大城时代”,国资国企改革提速:苏州经济规模巨大、企业资源丰富、市富民强、金融资产总量及金融机构庞大,虽不及外向型经济和民营经济发达,但2013年底全市国资总量位列江苏第一,按照“深化国有经济布局和机构调整、优化和创新国有资产管理体制和推动国有企业股权多元化改革”的思路,后续国资国企改革相关需求十分旺盛。

　　公司的核心竞争力在于“1项基础+2点聚焦”,后续快速扩张的驱动力在于“3个机遇”:坚持根据地战略、服务地方经济是公司保持活力的基础,主动对接国资国企改革的需求,做好地方政府财务顾问以及利用好苏州丰富的中小企业资源和民营经济市场主体总量,尤其是保持在中小企业私募债、新三板、资产证券化等创新业务方面优势是公司的核心竞争力。而国资国企改革、区域金融中心建设和中新金融实验区是东吴证券做大做强的机遇,尤其是国资国企改革,无论是东吴证券自身,还是助力其他国企改革,对公司的经营发展都有强大的驱动。

　　增发助力综合实力显著提升:13年末公司净资本50亿元,行业排名居后,因此急需提升资本实力,苏州国资国企改革及地方经济融资需求、积极推进创新改革对资金需求旺盛,因此预计资金到位后将高效、全面的投入运营,尤其是信用融资和另类自营,助力公司综合实力的显著提升。国资将积极认购,包括市属国资国发集团和工业园区国资控股和经发集团。

　　投资建议

　　我们看好公司“1项基础+2点聚焦+3个机遇”的核心竞争力和快速扩张机遇,目前公司市值151亿较小,且股价较定增底价仅溢价2.4%,公司目前仍持有近80亿现金,后续对接国资国企改革及构建金融控股集团空间巨大。我们预计2014-2016年的净利润分别为5.37亿元、6.82亿元及8.42亿元,增速分别为40%、27%和24%,给予公司未来6个月9.33元目标价,对应2.2x14PB。

　　风险

　　地方政府支持不及预期;创新大会不及预期;券商低佣金的冲击。