投资要点：

　　定向降准第二波继续发酵，定向降准或许只是前菜

　　第二波继续发酵，兴业、民生、宁波和招商银行据确认被定向降准0.5%。两波定向降准约释放流动性2000多亿元。降准是为了提高货币乘数，我们看到今年以来的货币乘数一直处于高位，定向降准或许是为了对冲管理非标导致货币乘数的下降。定向降准或许只是前菜，我们认为宽货币条件下，央行可能通过公开市场操作、定向贷款、再贴现等手段提高基础货币。另外，企业的杠杆率高企，负债成本已经成为侵蚀企业利润的元凶，下一阶段央行可能要引导市场利率下行，降低企业的融资成本和经营压力。而货币市场资金利率已经处在下行通道中，货币市场资金利率至实体的传导时效性不佳，不排除未来央行降息来缓解各个层面的债务压力。如果经济继续下行，不排除宽信用。其实我们已经看到定向宽信用情况已经发生，从5月的基建投资加速可以看出，政策性银行在定向宽信用中起到较大的作用，这也决定着在政策性银行的负债端，即政策性银行债的发行利率不会过高，以降低执行政策的成本。

　　宽货币、利率继续下行利于股市

　　下半年的流动性条件和利率下行利于股市。从历史政府目标和执行结果来看，如果不考虑换届因素，一般GDP增速放缓且通胀低于目标值，政府倾向于较为宽松的货币政策，M2增速往往高于目标值；而GDP下行，通胀高于目标值，往往政府采取适度紧缩的货币政策，M2增速往往低于目标值。我们认为今年的通胀应该低于目标值，且如果政策没有大的改变，GDP大概率下行，所以M2高于目标值的可能性较大。把M2分解为货币乘数和基础货币，下半年的宽松可能来自于基础货币的见底反弹和货币乘数平稳或者继续上行。我们认为长期的市场利率仍处于高位有继续下降的空间。从动机上来说，目前企业杠杆过高，且企业的盈利水平较弱，如果要缓解长期积累的信用问题，应该引导资金利率下行，减轻企业的负担。长期市场利率跟其他指标的背离有望回归，如贷款利率和通胀。从量化的角度看，国开债长期利率有继续下行的空间。

　　到了坚定加仓银行的时间点

　　总结银行取得超额收益的时间段，在大盘上涨中，通胀上行、流动性宽松、经济指标向好，银行股更容易跑赢大盘。大盘下跌中，银行的抗跌性的时段来自于09年前的杀跌后的第二波的抗跌性，09年之后来自于估值优势下的抗跌性。

　　如前面所述，货币较为宽松的条件已经具备，经济还在纠结，或许可以看到小周期见底，银行具备跑赢大盘的条件。从历史看，银行在下半年跑赢大盘的可能性大于上半年，尤其在8、10、12月份跑赢大盘的概率为75%、87.5%和62.5%。

　　从持有银行股结构来看，关注2012年的持仓变化，持仓比重变化较大的是Qfii、基金、信托、财务公司和上市非金融公司，其中Qfii持仓变化占流动A股比例超过10个百分点。从基金持仓来看，一季度占流通股的比例低于1%，属于历史最低水平。从配臵的角度上看，增加适当的持仓比例是明智之举。

　　下半年催化剂充足

　　沪港通可能是下半年最有利的催化剂。一、短期来看，有套利空间。大部分银行港股的股价大于A股。二、港股的投资者偏大盘，轻小盘。从Qfii持有银行股比例来看，他们持有的比例较高，代表着他们偏大盘的风险偏好。

　　投资策略。

　　综上，我们看好银行下半年的投资机会，建议激进的投资者可以配臵平安银行、兴业银行、招商银行和民生银行；保守型的可配臵国有大行。