现状：首季现亏，支付经验性学费；物流、在线投入，构筑未来护城河：我们认为：1. 作为拥有线下1604 家门店、传统零售业市值第一的龙头公司，苏宁云商遭遇电商冲击以及(主力产品)供应链上游集中度上升而无法依靠旧模式继续发展，转型是必由之路；2. 公司转型方向正确，短期遭遇营收利润双下滑并出现亏损，是管理经验性学费，预计今年一二季度充分调整后，下半年或可重回正轨；3. 而公司前期在物流(大件58-60 仓、小件类4-5 仓、雨花二期投入使用等)以及易购(从采购端、组织构架到系统软件等的全面后台整合与营销策划改变、巴萨足球战略合作等)的大量投入，部分构筑未来护城河之基础。

　　未来可能亮点：门店点资源价值急待重构、提效：1. 未来多渠道终将取代单渠道，有效门店“点”将是重要资源；公司目前易购只贡献营收20%，彻底关店也不现实，只有适度关闭低效门店而对大量门店改造提效才是出路；2. 门店改造路径有：门店mini 仓+更少实体货架+虚拟货架， 提升坪效与门店sku 数、错位商品同行间微跨界-品类与门店覆盖的延伸、跨界合作门店互联网化等；3. 能否有效实现公司线下1600 多家门店的改造提效，将决定苏宁云商转型成败。

　　投资看点：份额守卫、效率提升、单品突破：对于成败未卜的苏宁转型，我们建议的判断看点是：1. 营收增长，能否守住线下第一、线上B2C 前三；2. 现金周期能否持续改善(来自公司供应链控制力、IT 与物流体系效率的提升)；3. 单品突破能力(是公司零售服务能力与平台黏性的支点)，关注么么哒、美图等定制品类销量利润情况及其对门店客流与线上营收的带动程度。

　　投资建议

　　我们认为：1. 苏宁之崛起，在于其最早以市场化营销空调为切入口、越过层级经销商提供了家电产品从厂商直达消费者的优质优价全国门店网络渠道；而今面临的挑战，在于电商跨越其线下门店构建起更低价、更高效的在线渠道；2。未来的零售，将是多渠道取代单渠道，仅有线上或线下都不可长久；而公司已在物流、入口、全渠道整合上巨资投入，奠定未来多渠道竞争力基础；3. 公司如果能将自身门店网络资源优势与新构建资源相协同，重建电商及小规模对手无法复制的护城河，公司的重新崛起或有可能。目前处于窗口期，值得密切关注。给予“增持”评级。

　　估值

　　我们给予公司未来6-12 个月6.13~7.97 元目标价位， 相当于0.5~0.65x14PS.

　　风险

　　门店互联网化转型以及易购增速不达预期。