有别于市场，我们认为公司基本面正发生积极变化：(1)产业布局及商业模式不断突破，不存在成长天花板。公司已搭建起“硫回收(石化+煤化工+油品升级)+耐硫变换(产品+工程)+能源净化/气化”的大能源环保业务架构，拟进军污水处理和石化B2B 电商，市场空间广阔。以公司目前业务架构，我们认为公司到2016 年做到12 亿以上收入、3 亿归母净利润、百亿市值没有不会遇到天花板，且存超预期可能。(2)青岛联信业务结构及成长逻辑类似于三聚环保，产业链不断延伸。(3)基本面超预期点较多，“内生+外延”、“国内+海外”并举。(4)公司治理及管理正在发生积极变化。(5)公司作为环保业务占比80%以上的纯正环保股，盈利能力、成长性、现金流等指标好于大气治理板块平均水平，但估值低50%以上，存在较大修复空间。

　　市场前景：(1)石化/煤化工硫磺回收未来五年市场规模约55 亿元/年，新型煤化工硫回收增速较快，CAGR 达39%。(2)催化剂整体市场近千亿，其中脱硫催化剂约百亿规模，耐硫变换催化剂市场数十亿，炼油/煤化工催化剂仍是主要目标市场。预计2016 年将是催化剂更新高峰，CAGR20%。(3)油品升级改造总投资约3000 亿元，2014年柴油升级国四标准需要近百亿投资。(4)未来五年石化/煤化工污水处理总投资约1600 亿元，2018 年达到360 亿元规模，CAGR14%。

　　公司未来成长驱动因素：(1)传统硫回收业务持续增长。新型煤化工2014 年起将进入订单高峰；油品升级改造步伐加快，公司全面参与油品生产装置加氢/催化裂化/重整/分馏等前端工程环节和硫磺回收装置后端工程环节，分享3000 亿元大蛋糕；海外市场拓展可期，开辟硫回收新蓝海。(2)催化剂业务快速拓展。青岛联信逐步从耐硫变换催化剂拓展至整个耐硫变换工艺包，从单一催化剂延伸至脱硫剂、净化剂等领域，同时积极向煤气化领域拓展。(3)围绕环保核心不断拉长产业链。酸性水处理向工业水处理延伸，耐硫变换工艺向耐硫变换工程领域拓展，从耐硫向净化、气化领域拓展，形成“工程+产品”、“硫回收+非硫”的均衡布局。(4)参股设立上海志商B2B 平台，拟打造石化行业的“上海钢联”。

　　风险因素：(1)研发技术风险；(2)市场竞争加剧风险；(3)工程总承包业务风险；(4)海外市场拓展风险。

　　盈利预测与估值。我们预测公司2014/15/16 年EPS 分别为0.51/0.68/0.91 元，3 年净利润CAGR 达35%，作为以硫回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股，我们认为给予14 年30-35倍PE 较为合理，对应15.30-17.80 元目标价，首次给予“推荐”评级。