投资要点：

    视觉中国入主远东股份后，公司核心优质资产为视觉中国集团旗下的华夏视觉、汉华易美和原壳公司旗下的艾特凡斯三大块业务。华夏视觉和汉华易美是立足高端的中国图片库行业龙头，分别是针对创意类图片市场和编辑新闻类图片的两个图片库网站。艾特凡斯智能科技有限公司，拥有国内领先的球幕技术和裸眼3D技术，是智能游乐项目和特种影视项目整体解决方案提供和施工商。

    中国图片库市场处于快速发展期。商业图片市场主要由委托定制图片和图片库两部分组成。中国图片市场处于快速发展期，复合增速为40%，市场规模将从2013年的12亿元增长到25亿元。图片库是一个图片市场的垂直电子商务网站，并随着国内用图效率提高，其市场不断增长。全球图片库市场规模将在2016年达到60亿美元。

    公司作为图片库行业龙头，不论是从其客户资源来看，还是从其图片来源来看，都是定位于与GettyImage相似的高端图片库业务。虽然微利图片模式在海外已经快速发展，并以其更高的效率不断地蚕食传统高端图片库业务。但国内微利图片库仍在萌芽期，并未取得快速发展。国内高端图片库业务依然欣欣向荣，并且享受着高毛利。

    Getty在国内唯一的合作伙伴地位赋予公司图片库内容优势。短期内Getty仍是公司关键素材提供商，公司在2013年底与Getty分别就华盖创意的创意类图片和汉华易美的编辑类图片的销售合作续约到2018年，保证公司未来5年的图片品质和量的优势。不同于，海外图片库市场的竞争差异化主要在于定价模式不同而图片来源和供应几乎没有差异化的特征，目前国内各家图片库在图片内容上呈现比较大的差异化，内容更优质的平台受到客户更大的青睐。因此，公司基于管理团队在新闻编辑类图片领域的深厚积累，及其在创意类图片领域与Getty 的紧密合作关系，公司在图片库内容优势上显著优于竞争对手。基于公司在图片行业10余年的深厚积累，公司向其他商业模式延展力强，未来成长性可期。其主要增长点表现为： 基于旧有客户的产品延展，提供全链条的服务。我们认为公司基于当前的高端客户的图片素材业务在中短期内仍然是公司业务核心。该部分业务未来的增长主要是基于向高端客户不断推广全线产品和服务，提升客户的平均单产。具体措施包括，1)提升图片质量，增加新闻编辑类图片的创意元素，增加高附加值的信息图提供和下载。2)聚焦传统的垂直行业，可能采用如收购东星娱乐的方式进一步向其他行业渗透。3)新闻逐渐走向视觉化，并从静态内容走向动态内容。视频素材库市场处于快速发展期，未来视频素材在公司业务占比中将不断提升。4)定制化的比重会逐年加大。

    将客户群延伸至中小客户，推出微利图片库。未来公司将在合适的时点推出服务于中小客户群的提供高性价图片的微利图片库，提升市场占有率和客户覆盖。我们认为公司向微利图片库延展的能力较强，主要基于两点：1)视觉中国社区圈住了广泛的创意人员和设计师。2)基于上市后资本市场赋予的资源优势，可能实现如Getty收购iSTOCK那样的快速布局。

    从2B的商业图片领域突破，进入2C的消费图片领域。当前2C消费图片的主要商业模式主要有两种：其一为视觉图片社交和众包；其二为壁纸、表情、锁屏等与消费电子产品相关的视觉素材消费领域。基于10余年的行业经验积累、旗下1万3000人的签约摄影师和设计师社区网站，公司未来有望进入消费图片领域。

    投资策略：我们认为公司承诺业绩是一个适中的目标，预计2014~2016年EPS分别是0.17、0.25和0.35元，当前股价18.76，对应2014~2016年PE为110、75和53.6。基于公司作为A 股稀缺的互联网公司、图片库行业的领袖企业、进一步向微利图片库和社区等其他互联网商业模式延展的能力较强，以及公司未来利用资本市场进行外延整合的资源优势。我们首次给予公司“增持”评级。

    风险提示：1)版权风险。由于国内版权保护意识仍然较弱，中小网络媒体用图片需求虽然快速增长，但其为图片付费的习惯无法快速培养，导致行业环境恶化。2)媒体环境变化的风险。公司身为行业龙头，是传统图片库模式的既得利益者，享受着高毛利。但媒体的环境正在快速变化，碎片化严重。未来微利图片库应运而生之时，公司存在着不能赶上新的商业模式变化的风险。3)图片资源优势变化的风险。公司与Getty签订了五年的合作，使得公司在产品方面和竞争对手相比，具有差异性。但五年后，与Getty是否能够续约存在不确定性。如果不续约，公司图片库的质和量存在着不一定能远远胜于竞争对手的风险。