最近政策托底的迹象越来越明显，并且似乎已经起到了效果：5月部分的宏观数据已相比4月略有回升。但我们在我们对市场谨慎的核心逻辑——地产投资和制造业投资同时下行的趋势并没有得到缓解——今年前五月制造业投资增速是14.2%（前4月增速是15.2%），相比去年的18.5%下降了4个多百分点；而今年前5月的地产投资增速是14.7%（前4月增速是16.4%），相比去年的19.8%下降了5个多百分点。由于这两大投资占到总投资的60%，因此即使前5月基建投资增速相比前4月大幅加速2个多百分点，但仍然是难以对冲两大投资下行的。最近路演下来，有一个很强烈的感受，那就是投资者对于政策力量的崇拜和敬畏达到了无以附加的地步，他们认为只要决策层愿意，经济到达任何一个增速水平都是可以的。但从我们的逻辑来看，由于今年地产投资和制造业投资同时下行，失去了市场力量的支持，单靠政策力量，要保持经济平稳的难度会大大提高。

此外，我们还提醒投资者警惕今年可能发生的“黑天鹅事件”事件——“三角债”问题。从我们跟踪的财务数据来看，虽然去年A股企业收入水平回升，但现金流状况却是在恶化的，原因主要在于企业之间互相拖欠“三角债”的问题在严重化。一旦未来地产投资产业链景气进一步下行，造成某些企业资金链断裂，那极有可能进一步引发后果严重的连锁反应——近日山东出现的联保贷款危机就是一个危险的信号。

因此，我们认为目前还并没有到欢欣鼓舞地迎接政策托底带来的“大反弹”，在三季度应该继续以防御的心态等待风险的进一步释放。而在此期间，地产市场的变化仍然是最关键的因素——由于地产销售是地产投资的先行指标，我们需要密切跟踪地产销售的情况，一旦销售开始企稳回升，会改善市场对投资滞后回升的预期，届时可能才会真正为市场带来向上的转机，我们目前对地产销售企稳回升的时间判断是在三四季度之交的时点，因此对股市的操作策略建议是“三季度继续防御，四季度等待转机”。