本篇报告主要探讨，库存小周期波动对煤炭行业的“脉冲”影响。下游需求相对平稳下，库存小周期的波动主要是煤炭库存量与煤炭产量在时间上的错位，这种错位主要通过煤价信号来进行调节。库存小周期已在过去的2013 年演绎过，即6 月份去库存煤价先跌，9 月份补库存煤价反弹。我们认为，下半年煤炭行业的运行将复制2013 年走势。

　　上半年煤炭行业弱势调整。在宏观经济放缓，特别是固定资产投资下滑背景下，行业运行受到压制，年初至今，各种煤价平均跌幅超过15%，其中炼焦煤跌幅较大，柳林4 号焦煤暴跌幅28.9%；对应的，煤炭股是年初以来表现最差的板块。虽然各地政府纷纷出台煤炭产业政策，短期会减轻企业负担，但中长期市场的再平衡，仍依赖于去产能这一正途。

　　目前行业正处于去库阶段。一方面，下游四大行业产量增速持续放缓，水电大发为大概率事件，对火电的挤出效应明显，社会库存压力较大，其中山西生产地煤炭库存压力创近年新高。上游供给端的收缩助推去库进程，1-4 月，主要产煤省份，内蒙古、陕西产量分别下滑8.8%、16.7%。进口煤的冲击也减弱，5 月进口煤2401 万吨，环比下降11.4%。

　　预计整个进程将持续到三季度中后期，随后的低点补库叠加冬储煤旺季的补库将推动煤价反弹。一方面，补库存需求拉动，去库完成后的补库存，叠加四季度的冬储煤补库；另一方面，煤炭供给减少多集中在中小煤矿，短期内复产的难度较大。比如内蒙古、陕西等地小煤矿的大面积关停。

　　煤价将先抑后扬。短期去库存依然，港口动力煤价格下跌压力较大，去库之后的补库，将使得煤价小幅反弹。前期炼焦煤价格跌幅较大，去库动能衰减，炼焦煤价格逐步企稳。且铁矿石价格年初以来下跌幅度超过20%，一定程度上缓解了焦煤、焦炭价格的调整压力。

　　投资策略：维持“中性”评级，关注去库进程。近期行业去库存，煤价将继续下跌。政府宏观政策虽转向积极，以微刺激为主，定向支持新兴行业，对煤炭行业改善有限。三季度后期的补库推动煤价反弹，一定程度上可改善企业盈利，煤炭股有望小反弹。

　　风险提示：宏观经济下行幅度超出预期